2019是周期向下的一年,但很可能是全球宏观交易的大年

◎作者 | 熊鹏

◎来源| 全球宏观投机(GlobalMacroXP) 已获授权

2019年是一个周期向下之年,但很可能是全球宏观交易的大年。

01

2019年的方向:一路向南去哪里?

我们在24个经济体的基础上合成了全球经济周期领先指数,按照各国GDP占全球GDP比例加权。通过分析过去12年领先指数与全球GDP真实同比增速的关系,我们很容易发现先行指数一般领先GDP数据3~6个月。这是数据时间。

更重要的是市场获知数据的时间。我们考虑到,真实GDP数据公布通常都会滞后1~3个月(比如现在最新只有2018年6月的全球GDP同比数据),而先行指数几乎是即时数据。所以,实际上,我们的先行指数至少领先GDP数据半年以上。

全球先行指数领先GDP约半年:

这里我们可以得到第一个2019年的投资线索。我们非常有把握的说,全球GDP增速会一直减速到至少2019年6月。

如何判断后续的持续时间呢?我们发现,过去三轮增长率下行周期的时长分别是16、21和32个月。本轮周期的顶点是2017年8月,到目前是11个月,如果我们平均按照23个月的时长,那么,先行指数会在未来一年内都保持下行(中间不排除有小幅回升)。当然这是一个非常粗略甚至无聊的估算,我们在后面会采用其他方法再次估算持续下行的时间。

方向和时间确认后,我们需要找到幅度的线索。这是让我对19年比较担心的点,因为先行指数在2018年11月份创下了2009年以来新低。这意味着这一次周期向下的幅度可能比较深。至于下行到什么程度,对于交易而言这并不是重要的问题。

对于经济数据而言,持续时间和指标变动幅度是高度相关的。因为持续时间越长,幅度自然越深。所以,时间与幅度,我们考察一个相对确定的就好。

对于交易而言,时间比幅度更重要。因为宏观因子参与决定资产价格,一旦周期因子成为主流偏见后,该因子维持的时间比具体的数值更加重要。

下面我们换一个角度看这次经济增长率下行。

中美周期同时下行:

中美这一轮周期的顶点分别是2017年8月和2018年1月,其中,A股在3月份见顶,而美股在9月份见顶。这是比较典型的股票顶部落后于先行指数的时长特征。同样的,从中美开始进入增长率周期下行阶段算起,目前的时长都还远远不够。我们需要更长的时间让经济来完成自然的调整过程。

对先行指数方向和持续时间判断的另外一个重要维度是考察经济周期中多个构成部分的表现。我在《把握经济周期》一文中已经提到,任何一个经济周期都是有多个不同的经济过程组成,比如就业、生产、房地产、基于预期的经济行为等都有各自独立的周期运动。因此,考察不同的经济过程各自的周期位置,也是给我们提供一个非常可靠的周期未来运动的指标。

我们对美国的经济周期一共考察了13个指标,其中有7个在2018年11月份出现了负增长,这意味着各个独立运动的周期中,54%处于负增长。这表明美国经济内生的动力依然有一定强度。同时,也说明如果这些经济过程继续往下的话,那么总体经济增长率还会有较大下跌空间。

再看中国。中国我们一共考察了10个指标,其中60%已经处于负增长。这同样也意味着中国的先行指数还有进一步下行空间。因为从历史上看,当增长率周期见底时,超过85%的指标都应该是负增长。

另外再看一下韩国。韩国的12个指标中目前已经有75%是负值,韩国本轮周期是2017年11月见顶。

总结:我们对经济周期下行时间的历史规律、主要经济体内部的扩散指数考察来看,全球经济周期下行远未结束,2019年全球经济周期先行指标有很大可能一直处于下行趋势,而这次经济下行幅度可能是2009年以来最深的一次,全球实际GDP有很大可能会跌到2.8%附近,即从当前水平下跌一个百分点。

02

全球经济减速的可能成因

严格的说,宏观交易员并不用特别关心经济周期的成因,因为对一般的交易而言,这个问题并不重要,同时,任何一个经济周期,都是多重因素共同决定的,我们很难分清到底是哪个因素在起关键作用(2008年的大衰退例外)。

这里我之所以花时间探索本轮周期中哪些因素在起作用,是我试图找到一个最可类比的周期,用来回测资产价格表现。同时,也是对我们的先行指数进行一次测试。

全球经济与一国经济一样,同样是由就业、生产、消费、投资、房地产等多个独立但相关的经济活动构成。我们可以非常简单的把全球经济体分为发达经济体(DM)和新兴经济体(EM)。发达经济体更多是消费主导的经济,而新兴经济体则是生产主导。严格的说,我们还应该把EM经济体分为制造型的经济体(典型的中国、韩国、越南等环太平洋生产加工中心)和商品出口型经济体(典型如巴西、俄罗斯和沙特等)。

首先,我们发现,2009年以后,EM的周期领先于DM。领先-滞后关系并不是因果关系,但是可以说明EM的周期变动在DM之前,所以,EM的一些变化会逐步影响自身以及DM(比如减少从DM的进口)。或者说,生产周期的下行是最领先的。本轮周期EM见顶是2017年7月,而DM则是2017年8月。

新兴市场领先发达市场经济周期:

从这种领先关系上,我们可以得到一个重要参考,即未来经济复苏时,EM市场同样可能领先DM市场,所以,当进入周期的末端,我们更应该关注EM经济体的复苏信号。

沿着我们的假设,我们可以合理推论,EM的工厂新订单应该早于DM市场的新工厂订单。那么,情况是这样吗?数据显示,EM市场的新订单的确是先于DM见顶。

至于到底是什么原因导致了EM市场订单开始减少,我比较了EM的总订单和出口订单,发现出口订单先于总订单见顶,也就是说,出口订单最先开始减少。

EM的新出口订单大体可以分成两类:一是终端消费,二是作为全球产业链分工的中间品出口。通过比较EM与DM的就业先行指标,我们发现,EM出口订单开始减弱,更大的可能是来自中间品出口的转弱,这里很可能是来自中国的进口需求减弱。

通过数据分析,我们发现,EM出口新订单的确略微领先中国的进口数据。这意味着,EM的出口转弱,的确是受中国需求影响较大,因为终端消费市场的收入和消费需求依然良好。

除了中国需求,另外一个比较重要的问题是公司利润。公司利润是决定公司生产、存货、设备投资、人员招聘最领先的指标。我们现在考察一下EM和DM国家的公司利润先行指标。

EM的公司利润继续领先DM国家。这表明,这一轮经济周期下行,更多是EM国家自身特征决定的。将来经济复苏,也要更多从EM市场自身考虑原因。

这里我们已经考察了几项重要的先行指标构成,新订单、就业和公司利润,我们发现EM都是领先于DM下跌。所以我们可以完全确信这一次周期下行的关键因素是EM国家。

我们看到,全球经济在没有明显冲击的情况下,EM经济体先于DM见顶。同时,股票市场虽然EM和DM同时在2018年1月见顶,但是2018年以来EM的表现远远弱于DM。

EM股票表现弱于DM:

综上,我们可以提出如下假说:

1、 本轮全球经济增长率下行可能与中国经济下行有关;

2、 发达市场国家虽然经济基本面好于新兴市场,但是也并不能幸免下行,全球经济已经是一个高度一体化的复杂系统。

03

可比拟期间的资产表现

首先,我把可比拟期间定位为2013年11月到2015年11月。我们接下来考察期间各类主要资产的表现。

周期下行期全球股票表现:

期间表现最好的是欧洲DM股票。表现最差的是商品出口EM股票。就总体而言,DM股票好于EM股票。

周期下行期的债券收益率:

债券收益率全线下跌。跌幅最厉害的是亚洲制造国家和商品出口国。这意味着这些国家的债券价格上涨幅度最大。美国债券的走势相对独立。

周期下行期的商品:

经济增长率下行期商品全线下跌。让我略感意外的是,棉花和小麦也出现了下跌,但是下跌幅度远远小于原油、有色和黑色金属。其中原油是下跌最厉害的商品,一共下跌了56%,同期螺纹钢下跌52%。

今年在原油价格因为各种冲击在80附近时,我强烈多次看空原油。原因就在这里。原油价格大跌,并不是因为特朗普的喊话或者OPEC+的阴谋,而是因为经济基本面决定了其价格变动。

周期下行期的货币:

美元对几乎所有货币升值。然而,这很可能是一个陷阱,未来不会简单重复历史,因为,这个区间央行货币政策决定了美元对欧元,美元对人民币等主要货币的变动。

所以,从这个图我们更应理解的是:商品货币跌幅会较大,而同期制造业国家的货币跌幅相对较小。期间跌幅最大的巴西雷亚尔下跌72%,而澳元则下跌31%,跌幅较小的韩元下跌9%。

简单总结一下2019年最明确的交易机会。

做空:

EM股票、能源和工业类商品、商品出口国货币

做多:

美元、商品出口国和部分制造业国家债券

04

冲击事件及交易机会

资产价格被多个宏观因子决定。经济周期因子成为主流偏见时往往是周期拐点的前后。当周期持续一段时间后,一是周期因子有可能本身处于相对稳定状态。所以,我们还需要考虑一下哪些因素有可能成为冲击事件,进而成为一段时间内的主流偏见。

第一、 中美贸易争端的继续发展。我们的基本假设是本轮经济减速的中心国家是中国,如果贸易争端进一步冲击中国经济,那么,EM市场的痛苦可能会更深一层。反过来讲,如果中美达成了贸易协定,那么,总体场景可能就要做巨大修订。

第二、 美国政治的混乱会不会影响美国及其他国家的经济基本面?特朗普总统的胡言乱语已经是全球市场的一个重大风险,如果美国政治陷入完全的混乱,包括特朗普计划从叙利亚和阿富汗撤军,这些冲击事件不光是会影响全球交易者情绪,更是改变经济基本面的重大事件。

第三、 后特朗普时代的可能性。穆勒调查从广度和深度方面都已经大大提升了特朗普总统辞职或者被弹劾的可能性。虽然目前看依然是一个小概率事件,但是,我们要对历史发展的特殊事件报以某种敬畏。川普政府提前结束虽然对美国经济也许是一个利好,但是对于交易而言,可能预示着某种范式转换。

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