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“钱荒”未来会如何演变,中国经济前景走弱还是走强——透视中美利差蕴含的秘密

精彩推荐 2019年3月26日 智谷趋势 62

作者 | 熊鹏

◎来源|全球宏观投机(GlobalMacroXP) 已获授权

建立一个分析框架,分析美债影响中国国债收益率的程度和度量。

1、 理论和基准模型

在一个资金自由流动的市场,各国国债收益率应该保持一种稳定的利差关系。这就是利率平价理论。这个利差,主要是由利率变动预期,汇率变动预期以及其他制度性和结构性因素导致的。

所以,我们讨论的问题可以简化为:利率平价理论在中美国债市场成立吗?或者说,中美国债利率,多大程度上可以用利率平价解释?

2、 现实和我的模型

现实是资金并不是全球自由流通的,市场不是自由进出的,同时,短期利率在很多国家成为货币政策工具,而短期利率终将会传导到长期利率,所以,长期利率常常也是货币政策目标。而货币政策则受制于经济和通胀目标。在美国,经济目标是用失业率衡量,而中国用GDP增速衡量,通胀目标同样也是千差万别,美国的长期目标是2%,而中国习惯上把3%作为目标。

从现实角度讲,中国和美国的利率分别受制于各自的一系列宏观因子。这些宏观因子之间有重叠项目,这些重叠项目就是相关性来源。也有不重合项目,这就是背离来源。

所以,我们的问题可以进一步简化:找到共同的宏观因子和不同的宏观因子,同时试图辨别哪些因子在不同时段成为主流偏见。如果:

A、 中美存在共同的宏观因子,同时这个因子成为了当时两国债券的主流偏见,那么我们就会看到中美利率高度吻合的走势;

B、 中美不存在共同的宏观因子,或者这个宏观因子在当时是次要因素,那么我们就会看到中美利率分化的走势。

上面就是根据我的宏观因子/主流偏见模型发展出来的中美利差模型。接下来我们用这个模型来分析市场。

3、 过去和当前分析

虽然计量经济学家发展了各种非线性时间序列模型(例如协整),但是,对于交易员而言,最有效的分析工具还是“看图说话”。不要看不起看图说话,因为面对复杂系统,人类目前还没能发展出有效的分析工具。大脑神经的复杂图形识别系统似乎依然是最有效的方式。

图 中美利差2008~2018

左侧第一幅图中白线是中国10年期国债到期收益率,目前是3.53,另一条是美国收益率曲线,目前是2.96.

左侧第二幅图是中美利差图。右边是利差的统计数据。过去10年均值是101BP,中位数是116BP,标准差是66BP,分布图类似于对数正态分布,我们可以注意到分布在150BP的频数是较高的,这意味着有相当长时间中国的利率高于美国月1.5%。目前的利差是57BP,处于历史最低的27%水平。

第三幅图是中国利率和美国利率水平的相关系数。图四是中国利率与中美利差的相关系数。

限于篇幅无法介绍详细的分析过程(希望学习的读者可以关注作者的收费知识群),只能简单给出几个结论:

1、 中国利率在过去八年持续高于美国,这是与更高的经济增长率和通胀预期相关的。但是,我们也要注意到,中国利率在2008~2010年持续低于美国。所以,如果我们将来看到中国利率低于美国,并不要吃惊,历史上出现过多次;

2、 正如我的模型预测,中美利率变动时而高度相关,时而背离。比如2008~2009年,金融危机后两国都降低利率应对危机,而2010年中国通胀上来后,两国利率分道扬镳。2013到2014年,两国利率走势也接近。而2017年前半年两国利率走势迥异,中国利率因为金融去杠杆持续走高,而美国利率则因为对特朗普政府政策的失望持续走低。

3、 中美利率水平的平均相关系数为0.26,属于非常弱的相关。有些时段的局部正相关系数达到0.9以上,负相关也有超过0.5的情况。在过去10年,中美利差变动一共出现过16次背离,每次背离持续的时间从2周到3个月之间。最新的背离是从2018年2月9日开始持续到现在,期间美国利率上升而中国利率下降。

4、 我考察了中国利率与中美利差的关系,发现这个关系强于单纯的中美利率相关系数,过去10年平均的水平是0.31,但仍然属于弱相关。但如果仔细分析,我们会发现提升的相关系数水平来自于更加持续的数据关系。比如2017年以来,中国利率与利差一直处于正相关(意味着涨跌方向一致),但中美利率的相关性则是正负均有。

这个正相关说明:中国国债利率有倾向于与中美利差同步变化的趋势,虽然非常微弱。即当利差增加时,中国国债利率反而容易上升,而利差降低时,中国利率倾向于下跌。这是个有趣的现象,如何理解:

A、 这也许是一种数据噪声,毕竟这是低相关

B、 中美利差加大,意味着中国的经济/通胀前景相对于美国更加利好,所以,中国利率倾向于上升,而利差缩小,意味着中国经济前景走弱,利率下行。

但无论如何,我们可以得出结论:

分析利差,而不是美国利率的绝对水平,更有利于预测中国利率未来变动方向。

5、中美利差当前处于较低水平,主要来自美国加息同时中国利率走低。我们看到,除了金融危机以后,中国利率一度低于美国,大部分时间都是中高美低。但是现在距离正常的利差只有57BP,非常接近34BP的支撑水平。简单说,如果不发生重大的经济意外,中美利差会阻止中国进一步降息。

但是,读者千万要小心,在看到这个结论时,要注意到利差只是决定中国国债收益率的一个非常不重要的因子,在过去10年仅有较低的相关性。

4、总结

经常有人咨询我中美利差,这次花了一些时间对这个问题进行了深入研究。我们发现,中美利率之间存在较低的相关性,而中国国债利率与利差则存在更加明显的正相关性。这种相关性,从理论和逻辑是成立的。但总体而言,中国利率更多受制于国内的经济和通胀前景,美国利率变动对中国影响不大。之所以这样,是因为中国的国债市场是一个低开放市场。

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