A.繁體字開關【點擊進入臺灣繁體】

刘煜辉:现在就是一个局,所有人都在和人民银行对赌

 

◎作者 |刘煜辉

本文为中国社会科学院经济学教授、博士生导师,天风证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事刘煜辉6月25日在南开金融(广州)首席经济学家论坛的讲话速记稿整理。

 

很荣幸参加南开金融(广州)首席经济学家论坛,今天让我来讲讲金融去杠杆,在这之前给大家讲三个画面,从三个侧面看一下传统经济目前的状态,

 

第一个,5月底的时候我去东部某大省看了一下,某城东部建了一个新区,黄河边上下两个县都连成片,我估量了一下不砸5000-6000个亿进去恐怕都不能出雏形。去年政府投了500多个亿,做了一个样板区,不到新区面积的十分之一,量级非常大。

 

第二个,前几天我看参考消息,说昆明的地铁四号线和五号线今年同时开建,建设期至2019年,建设规模投资400亿,这个规模的项目如果放在上海没有问题,放在北京也没有问题,但是昆明一年的财政岁入才150个亿,支撑400亿摊子,这就是中国的老问题。

 

第三个,其实领导就提了一句青山绿水,大家一年时间整出来一万多个特色小镇。我想心头可能有一万匹草泥马掠过,但这就是传统经济的剪影。

 

你把中国的地图打开,会发现地图上大大小小的都是各级政府画圈。国民经济四个部门中,政府加杠杆的动力是最强的,就说西方过去500年的资本主义史,有铸币税的政府举债什么时候还过钱哈?

 

2014-2016年我们扔了80万亿的银行总负债进去,M2以外还有一部超级马力的货币创造的机器。摊子已经铺开了,到处需要钱。大家可以去了解一下,地方政府怎么加杠杆?

 

你给他500个亿,他不会老老实实地做完一个再做下一个。他一定是把500个亿分成10个项目,全铺开,每个项目50个亿,然后10倍杠杆。给你开出个5000亿的摊子。

 

现在郭主席要揭这个盖子,里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议,谁说得清。

 

这些已经铺开的摊子,全是钓鱼工程,全是刚性的信用需求。所有人都看着,现在就是一个局,所有人都在和中国人民银行在对赌。

 

因此,在全球放眼来看中美两个超级大国对峙的状况看来是历史的定格,但是中国经济始终没有解决一个核心的问题,黄仁宇先生在《万历十五年》中讲到的,我们始终没有建立起现代国家的硬约束的国家会计制度。

 

今天的金融去杠杆,看上去似乎风险都集中在金融领域,但实际上背后的根源都是财政。

 

我们讲伤于财政,毁于金融,地方政府没有约束地债务扩张,软约束的财政,最后压力都以金融风险的方式呈现出来,这就是中国今天的传统经济。

 

01

幻灭的新周期和易上难下的利率

其实从宏观上讲,我个人认为现在非常确定两个基本的方向。第一个是新周期的幻灭。年初的时候,研究界和业界对经济的判断存在非常大的分歧。

 

在我看来中国就是一个高度信贷依赖型的经济体,如果把它看作一个机器的话,这个机器的标号和技术参数短期之内改变不了的,经济增长、货币量和杠杆率,这三个东西是绑在一起的,必须投放6个单位的货币信用才能够产生1个单位GDP的增长。

 

现在信用要收缩,6个单位达不到,当然,也就不会有1个单位的产出了。信用一收缩,由货币带来的涨价因素就消失,周期的股票怎么涨上去呢?

 

2月16日我们竖起唱空周期的大旗,尽管一季度的情况很好,但是周期股票已经开始涨不动,因为市场的分歧在交锋。当4月份边际走弱的数据再出来的时候,所谓的周期抱团就作鸟兽散了。

 

第二是易上难下的利率,反映的是经济系统中间庞氏压力系统性的释放,一个没有代谢功能的经济体,长期憋着,没有排毒,到最后都是没有流动性的资产周期率衰竭的资产端。银行体系很明显就是短缺负债。

 

直观上,银行资产増速还有13%,而M2的增速只有9.6%,这是一个硬缺口,就靠同业和金融创新补,这是更加依赖同业的结构。

 

现在超级行也缺负债,以前报协议存款,一不报价格二不报规模,因为爱存不存,但是现在不一样了,今年不仅报一个很大的规模,而且报了一个很高的价格,比半年前提了60个BP,这是一种系统性的压力。

 

压力的背后是整个系统的资产周转率在快速的下降,大量的货币打下去最后变成两个东西,要么钢筋水泥固化下来,要么就是奶油蛋糕,就是各种交易性的资产。

 

与生产性的资产隔得越来越远,所以整个资产创造现金流的能力在加速衰减。缺钱了,转不动了,必然反映在负债成本的上升,这是一个庞氏系统压力释放的结果。

 

因此,当下短缺负债的金融条件改变,只有以下三种场景发生才有可能,大家可以做一个研判。

 

第一个是央行降甘霖,释放长期低成本资金。

 

第二个是舞曲再度响起(同业+表外),金融加杠杆;

 

第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态,可以从根本上改变银行体系的负债端结构。

 

诸位可研判这三种场景下半年发生概率的大小。资产端则一直是明确的,长久期,且资产流周转率衰竭。

 

第二个是舞曲再度响起,金融小伙伴们重新舞动起来,再干同业+表外,把M2之外的货币创造机器重新启动起来,长期来看,这是一个饮鸩解渴的过程,但短期来看金融加杠杆可以缓解整个商业短缺负债的状况。

 

第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态,从根本上改变商业银行负债端的结构,就是我们重新回到了2014年之前的金融条件,不完全依赖央行放水,给市场供给基础货币了,基础货币又重新回到外汇占款供给的时代。诸位可研判一下以上这三种场景发生概率的大小。

 

当然我个人觉得第一个条件是决定性的,就是央妈的脸色,我们看到MLF每个月的到期量都非常平均,如果妈这个月心情好,对冲完了额外再释放几百个亿,大家可以happy几天,前几天就是这种情况。如果央妈公事公办,大家就得受着点利率上顶的压力。

 

习主席在去年12月中央经济工作会议的讲话中也透露了,我们要下决心清除一批存在重要金融风险的风险点,领导刚刚做了最后的政治背书,怎么可能不到半年时间又翻转了?

 

第二个条件根本别想,钱怎么回来?福耀玻璃的老总曹德旺讲到美国现在相当于中国90年代到2007年那段招商引资的时代,除去人力成本,美国的地租、要素成本都极其便宜,土地基本不要钱,他办个厂买的厂房花了1500万美金,政府给补贴1600万美金,相当于没有花钱。

 

中国现在是什么样的地租,美国的电力、能源的价格中国的1/3,融资成本是中国的1/3,物流是中国的一半,你怎么跟他干?特朗普现在提出减税,企业35%的边际税降到15%,剩下比中国贵的就是人工,随着互联网科技发展,未来一个趋势是什么?

页码: 1 2 3 4 5 6 下一页

发表评论

必填项已用*标注