世界经济形势跟一战二战前越来越像


◎作者丨傅强(新加坡国立大学商学院副教授)

◎来源丨龙门(ID: Longmen518)

01

这个世界充满不确定性

感谢各位来宾,很高兴能够利用今天下午两个多小时的时间与大家交流我对当前中国与全球经济环境的的一些看法。

刚才主持人提到了一句话——我们现在面对着很多不确定性,我听到时是心有戚戚焉。

我现在所从事的,是一个压力很大的工作,为什么呢?因为这个世界的确充满了各种各样的不确定性,我记得英国刚刚脱欧的时候,学校在第二天就安排我就这个话题做演讲。

正因为世界充满各种各样的不确定性,所以我们才需要了解最新动态,了解其背后逻辑。

有个我们耳熟能详的名词叫黑天鹅,是指事件发生概率是小数点后几十个零,这种事不应该发生,但是目前,黑天鹅却在我们身边天天发生着。

昨晚我和我的朋友李映宏等几位朋友一起吃饭,我说饭不能吃太晚,为什么呢?我要等到8点半看美国第三季度GDP,如果数据不好,明天讲座的所有逻辑就要改了。

最近我们都注意到,人民币贬值速度加快,汇率就是两种货币间的相对价格,人民币兑美元变便宜了,原因何在?因为美联储在12月份加息概率正变得越来越大,目前市场认为加息概率在73%左右;概率如此之高,因此预期美元会走强。

美元兑全球的货币在过去的一个月里,出现了一个极其陡峭的上行,而人民币与欧元及其他主要货币相比,兑美元贬值速度相对还是比较温和。

所以我们要去分析全球经济格局,分析它对中国的影响的时候,为此,我们首先要建立一个逻辑,例如12月份美联储要加息,那么美元会走强。

但如果美国昨晚的GDP数据不是超越了预期,而是只有大概0.5%的增长,那么美联储加息概率就不存在,美元走强逻辑也就不存在了,我的今天整个逻辑链条都要重新组合。

所以我每次上课都很紧张,就怕出现黑天鹅,然后到晚上8点半吃饭中间,我打开手机一看,美国GDP有2.9%的强劲增长,心里就放松了。

没想到今天早晨一看美元开始对全球主要货币全面走弱,除了比索,为什么呢?因为发生了希拉里的邮件事件,美国联邦调查局正式通知国会要对这件事重新进行调查。

事件产生的影响就是川普赢得美国总统选举的概率增加,此时逻辑就是美元兑主要货币走弱,如果说川普竞选获胜,首当其冲的受害国就是墨西哥,所以美元兑比索昨天早晨出现一个急剧升值,但对其他主要货币又开始贬值,这就是我们说的黑天鹅。

所以你看这个世界是多么复杂,各种事件都要去做合理解释,对我来说,既是挑战,也是乐趣。

我们去看看眼前这个世界,2008年的次贷危机,在当时说是百年一遇的金融海啸,但是我们现在回头去看,我们就会觉得2009年-2011年这三年才是人生中真正的黄金时光,这样的好时候一去不复返了。

现在的经济正在进入漫长的寒冬,经济低迷不振还在不断蔓延。首先是在美国国内,虽然量化宽松的货币政策托了底,但可以说是温水煮青蛙,时至今日也是一个历史上最疲弱的复苏,危机从美国又逐渐蔓延到了欧洲乃至整个新兴经济体,而现在经济问题又产生了一个非常复杂的外延,也就是政治。

02

现在经济形势跟一战、二战之前越来越像

由于经济不景气,国与国之间产生了各种各样的利益纠纷,在贸易上摩擦不断、在汇率上协调机制失灵,有人说,当年二战是怎么打起来的?就是全球萧条带来的政治外溢,以日本为首开始竞争性贬值,以邻为壑,促进出口,导致矛盾累积。

很多人说现在经济形势跟一战二战之前越来越像,政治问题、国内问题与国际问题之间相互纠结,形成了一个非常复杂的反身性的网络,让经济分析变得越来越难,这就是我们说的不确定性的根本来源,因为到处都可能出现问题。

那么不确定性之下,我们要看清楚确定性在哪里,什么事情他是一定会发生的呢?

前些天我参加过一个小规模的闭门研讨会,当时一位投资界的朋友说,现在只有一件事就确定了,就是经济在不断的下行,把握好这个逻辑,才能对资产配置有更清晰的思路。大家都在面对经济下行的趋势。

国际清算银行(BIS)今年6月26号发布的年度报告里说,最近10年全球劳动生产率在不断下行。

经济增长其实就是三件事,第一是人口增长,第二是资本积累,第三就是技术进步和效率提升,但是这张图告诉我们,效率的提升,这个最重要的源泉已经是看不见了,而且这个状态什么时候是个底,我们根本无法去做出这个判断。

也就是告诉我们,我们现在面对的经济困境,不是周期性而是结构性的问题,过去的增长发动机到现在已经熄火了,告诉我们的未来5年甚至更长时间里,经济增长将持续不振。

这就是我们面对的一个现实,是不确定性里边唯一的一个确定性,那么至于说到底这个问题会出在哪呢?这个不确定性又来了,到处都是黑天鹅,到处都可能会出现问题,我们就来看看市场上的人怎么去想。

我首先给大家看了这么一张图,这张PPT的标题是《这个世界变化快》。

这是2015年10月份美银美林发布的一份调查,他们对全球五百多位基金经理发放问卷,其中一个问题就是在你看来目前世界上最大的尾部风险是什么?去年9月份的时候,55%的受访者回答说世界上最大的风险来自于中国的衰退,在10月份的时候比例是40%,位居首位。

但是在一年以后,我想问大家,这一年过去,各位觉得中国经济是变好了还是变差了?大家感受可能不一样,但是总体来说不会有人认为中国经济开始走出困境了、L型已经到底了。

但是来看看中国衰退的风险,在刚刚过去的今年10月份,这个调查里边已经是见不着这件事了,没有人认为中国经济已经脱胎换骨了,中国经济的威胁还在,可是在目前这么一个复杂的环境里边这(中国经济的衰退)已经不是事儿了,有别的问题比他更可怕,包括欧盟的解体,包括国际债券市场的崩盘,包括川普上台、共和党赢得白宫,包括美国的通胀等等。

这些风险远远超过了中国,中国新一轮的人民币贬值仍然可能给全球带来显著风险,但是以此作为首要风险的受访者比例只占了不到5%。

在一个此消彼长的过程之中,当其他的风险变得越来越强烈,越来越清晰的时候,大家对中国的感觉反倒不一样,大家突然开始对中国感到越来越乐观了,并不是中国变好了,而是这个世界变得越来越差。这就是我们看到的一个现象。

03

中国经济面临着再平衡和转型

那我现在就首先来跟大家来稍微探讨一下中国的问题,我们来看一看中国现在是什么样的状态,我并不认为中国的事已经过去了,现在可能是暂时的风平浪静,在明年才会看得更清晰。

刚才主持人说过,经济L型走势是权威人士说的,那我们现在处在什么位置上呢?我认为我们远远没有到达底部,我没有概念。

中国最近的三个季度GDP增速都是6.7%,国际投资界的分析师都很困惑,看看美国数据,再看看中国数据,为什么中国经济增速每个季度都是6.7%?

这个实在有点太巧了,数据的可靠度放在一边,但是我们把6.7%这个数据放到本世纪以来的时间窗口去看,只有一个季度里边曾经出现过更低水平。

当时是2009年的一季度,次贷危机造成国际贸易几乎停滞,才有了四万亿的事,这是次贷危机的一个临时性冲击。除此之外,没有一个季度有过这么低的水平,而且这个增速未来还要往下降。

我们再看看内部数据,所谓经济三驾马车就是消费、投资和进出口,中国经济面临着再平衡和转型,这就意味着结构要优化,过去投资太多、出口太多,现在要实现以消费为动力的内需驱动模式。

最近有来自于海外的观点,认为中国已经实现了巨大的进步,证据就是消费对中国经济增长贡献,在最近的几年里边一直是在快速增长的。

到2015年已经是接近70%了,预计到了2016年会到73%以上,这是一个非常快速的上升。所以很多投资人一看,认为中国转型工作做得非常好,好像中国经济真的在快速实现再平衡。

但是我认为这只是一个相对的问题,为什么消费贡献上升这么快?历史上很少有先例,消费的相对贡献上升如此之快,为什么中国会这么快呢?

并不是消费本身的强劲增长,而是因为其他经济组成部分下降了,消费上升快是因为投资和出口下降更快,这才是原因。

我们看看投资,我们经常听到稳增长这个词,稳增长就是稳投资,中国最重要的发动机就是投资,那我们看看投资的状况?

说到投资,一看房地产,为什么现在外界对中国信心在恢复?去年全年房地产投资增速只有1%,几乎就是停滞。

但在今年以来,它出现了一个快速增长,到四月份时累计增速达到7.2%。房地产市场回暖确实给人带来无限遐想。

那么到底是不是可以这样认为呢?我认为这是很荒谬的一件事,为什么这么说?因为我们都知道今年以来国家出台了一系列措施,在金融和政策方面鼓励房地产市场去库存,可实际上中国房地产并没有多少库存可去。

请大家看一组宏观数据,上周发布的最新数据显示目前全国住宅待售面积是4.1亿平方米,按照通行的国际标准,待售住房能够卖6个月以上算库存多,6个月以下算库存偏紧,中国全年房地产住宅销量平均下来是13亿平方米左右,算起来一个月就是一亿多平方米,那么4.1亿平方米大概只有三个多月的销量,按国际标准这个库存量算是少的了。

所以,中国的房地产根本就不存在去库存的压力和需要,但中央要求去库存的决策,却造成了深圳等一线城市房价的飙升。

我想问问大家,你们觉得广州房价上涨快,还是南京房价上涨快?广州库存达到11个月,所以广州的供给多,房价涨的自然就慢,南京库存在2月份的时候只够卖不到两个月,能不涨吗?

这就是供求造成的一个问题,价格不就是供求决定的吗?没有库存非要去库存,造成的局面就是房价这一轮不理性的上涨。

那么这样的政策对未来的影响在哪?用一个毫不夸张的比喻来说,对于中国的房地产产业,我们看到的是冰山一角,我们现在库存只有4.1亿平方米,确实不多,但是看另外一个数据,就是中国的住宅在建面积现在有49亿平方米,如果再把那个已经卖出去还没有盖房的土地面积全算上,一共就是70亿平方米,这个去库存要去多久?

很多四五线城市才是真正要去库存的地方,这个库存是永远去不掉的。

我们可以看个先例,西班牙这个经济体是怎么倒的?就是倒在房地产上。从2000年到2008年,西班牙每年新增住户是28万户,每年盖房子盖80万套,连续盖了9年的时间,然后次贷危机来袭,波及到欧洲,才引发它的债务危机。

在巅峰期的时候,西班牙每4个成年男子之中,就有一个是建筑工人。

后来危机爆发之后,西班牙高峰期失业率恰好就是25%,这就是我们看见的血泠泠的数字。我相信中国房地产明年下半年后会有一个断崖式下行,大量的相关的周边关联产业都难逃一劫。

刚才说完了房地产,再来说说固定资产投资。固定资产投资一向是中国经济增长的传统动力,都说经济要转型,就是要让投资所占比重下降,让消费提供更多的动力。

2014年3月份时国务院发布了工作报告,报告前边提到要稳增长、调结构、促改革,后面又说投资增长目标定在17.5%。

既然要调结构为什么还要定这么高的目标?后来我发现我的这种担心是杞人忧天。这个增速是根本达不到的,投资增速在不断下降,到了去年底时,已经是两位数边缘了。

从上世纪末开始投资整体增速从来就没有掉到两位数以下。

2016年又是一个什么状态呢?统计局数据显示2016年1-8月民间固定资产投资增长2.1%,出现了断崖式的下行,意思就是民间的投资意愿已经基本没有了。

04

中国的资源被严重错配

没有人愿意去扩张,没有人愿意去做实业,这也是我们看见的经济寒冬,这样的状态从来没出现过。从2003年开始,投资的平均增速在30%以上,但是现在下滑到了接近于零的个位数,从民间投资信心对经济前景的悲观我们由此可见一斑。

再来看更可怕的一件事,我觉得比这更可怕,就是全国固定资产投资增速仍然维持在一个相对较高的水平上,这告诉我们一件什么事儿呢?就是民间不投资了,公有部门正在加紧工作。

中国经济口口声声说要转型,说了这么多年,现在看见的却是又走回到了“铁公基”的老路上,还是国有部门在发挥这种经济维稳的作用。

2016年上半年以来国有企业主导的固定资产投资,其中一半是贡献给了基础设施建设,投资增速一下达到了23.5%,这是国家在给经济在托底,是必须的,但是钱该怎么花、到底用在什么地方、以什么样的方式来完成经济托底?是不是值得商榷呢?

所有的资源又是用在了基建上、用在产能扩张上、用在国企身上,我们想想今年上半年以来产业贷款变得难了还是容易了?是更难了。

银行不敢放贷,而国企却在疯狂借钱,中国银行业商业模式很简单,借给国企最省事最省心,也不用去担心风险,政治上不会出错,信贷资源就这么多,国企都拿走了,留给民企就少了这就是所谓的挤出效应。

为什么说这件事可怕,我们去想一想,国企要做事就要加杠杆,中国现在面对的就是一个债务问题,国企的资产负债率仍然在不断上升,但是资产回报率按照某些估算只有2.5%甚至更低,每年利用资产获得的回报还不够去覆盖它的利息。

这样的国企要活下去,只有一个办法,还不起的利息转到本金里,然后做成一笔更大的贷款来借新还旧,所以中国当前的麻烦事就是信贷增长很快,GDP增速却是在下滑的,两者之间脱钩了。

过去一块钱的贷款产生4块钱的效率,现在是4块钱的贷款可能也没有一块钱的效益。这是为什么呢?

就是大量稀缺的信贷资源,都源源不断地到了低效国企的黑窟窿里面,债务负担就越来越大,配置效率越来越低,带来的结果我们就是GDP不涨,信贷在涨,债务负担对整个经济体压力变得越来越大。

都说中国在面对债务危机,实际上中国债务中的主体就是国企债务,中国所有债务加在一起,总量大概是GDP的240%,企业债大概是GDP的165%左右,企业债不是民企借的钱,民企想借钱也借不到,现在也不想借,这样的事如果不改怎么行?

我们现在所观察到的现象,不是一个解决之路,只会把一个短期问题拖得更长,把周期性问题变成结构的问题,结构上扭曲变得越来越严重。

05

美国的出口是美元,中国的出口是通缩

前两天我主持了一个活动,我们的校友到几内亚去挖矿,挖了铝土矿后走印度洋南中国海到烟台,供应到中国山东的铝企,有一个听众举手说,这条路怎么这么走呢?你为什么不把这个铝土矿经过大西洋到欧洲到美国去呢?

这是没有办法的,严重的产能过剩导致中国的低价工业品如今席卷全球,铝、钢铁等冶炼业尤以为甚,美国到2016年底就会只剩下四个铝冶炼厂,欧洲的钢铁厂现在是一家一家倒闭,像塔塔钢铁曾经是世界上成本最低的钢铁企业,现在在欧洲的业务已经基本上要关门了。

中国的产能过剩是史无前例的,过去十年里的经济扩张,就是以新的过剩产能解决现有的过剩产能为题,比如钢铁厂过剩,再去建一个新的钢铁厂。

在建的钢铁厂给建成的钢铁厂制造需求,等新的钢铁厂完工之后,过剩产能又出现了,不断的重复终于重复到今天大家都变成了僵尸企业,东西卖不出去价钱,利润不断的下滑,为了生存还在接着生产,内需无法消化就出口,把中国的这种低物价传递到全球去。

以前经常有人问,说这个世界怎么这么乱?这个世界怎么总是打经济学家的脸,经济学家经常说印钱就会通胀,现在发现大家都印了这么多的钱,每个月欧洲央行和日本央行要洒下去1800亿美元基础货币,如此疯狂印钞,物价还在不断下跌。

我总结过几个推手,其中之一就是中国,以前有人说美国和中国各有重要的出口,美国的出口是美元,中国的出口就是通缩,把全球的物价都在往下压。这就是我们看见的产能过剩带来这么一个问题,既然产能过剩,国内的投资空间就会越来越小,重复建设是无法持续的。

产能过剩在中国历史上有过,1999年时候产能过剩比现在还厉害,从比例上来看确实如此,但为什么当时中国可以过这一关呢?

因为当时中国赶上了一个重大的历史机遇,就是加入了WTO,利用外需利用出口全部消化了过剩产能,这是当时中国碰上的历史机遇,这种事现在还有没有可能发生呢?

我们都知道中国2015年出口下滑,人力成本上升,人民币汇率高企等出口不利因素。但是要注意的是2015年中国出口下降了3%,而全球贸易总额在2015年下降了13.9%,说明中国产品在世界贸易份额不降反升。

中国可以说是世界上整个中低端产业链最完全的一个经济体,虽然高端制造不行,工艺水平差一点,但是在门类齐全方面供应链完整方面全世界都没有竞争对手,这是好事还是坏事呢?

我只能说一则以喜、一则以惧,竞争性确实是客观存在,但是另一方面,当你的产品份额越来越大时,就说明别人的份额越来越小,你的未来拓展空间变得越来越小,总不可能全世界的生产都包下来,人家不工作了,那他拿什么钱去买你的呢?

在目前这个世界里,全球性的经济低迷贸易萎缩,大家都想关起门来来保护自己的产业,中国面临的阻力也在越来越大,中国经济占全球的份额现在已经接近14%,英国、德国加在一起才和中国差不多。

说明这个市场要去消化中国巨大的过剩产能,力道是越来越不足了,人人都在讲出口,人人都想出口,都想以邻为壑,把人家的内需变成自己的外需。

2015年,某位经济学家曾写过一份报告,称发达国家经济出现回暖的迹象,可能会对中国出口带来提振。他说的发达国家就是指欧洲,这很可笑,欧洲经济是怎么改善的呢?就是通过货币贬值来改善出口。

中国跟欧洲的关系可以有一个形象的比喻,有一部电影,叫《嫁个有钱人》,电影讲的是郑秀文扮演一个女孩子想嫁一个有钱人,她就节衣缩食买了一张头等舱机票,想坐在头等舱里就可以认识有钱人。

坐她身边是任贤奇扮演的一个男孩子,也是节衣缩食买了一张头等舱的机票,也想认识一个有钱人,这两个人就坐在了一起。

中国跟欧洲的关系,就好比是任贤齐与郑秀文,互相都在想出口。中国在想,欧州经济回暖了,可以多卖东西了,实际上欧洲也在盯着中国这个市场,出口这条路现在也是越来越难走。这就是摆在我们面前的现实。

06

人民币贬值的实质

说到这里,可以顺便提一下人民币的汇率。刚才提到很可怕的一件事儿,就是中国的出口份额是逆势往上涨,世界贸易却不断萎缩,这是在怎样一种状况下完成的呢?

我们看看2011年——2015年以来全球主要货币对美元指数的增长在汇率上的贡献,欧盟、加拿大、日本、墨西哥、巴西全都是正向的,只有一种货币从2011年到2015年底兑美元是在升值的,那就是人民币。

大家想一想,如果其他货币兑美元是贬值的,只有人民币兑美元是升值,那么中国面对自己主要的贸易伙伴,比如像欧洲、日本,这个货币升值的幅度有多大,中国产品的成本及价格会相应上升多少,这就是中国面临的一个压力。

在过去这些年里,看汇率问题不能只看一个美元,中国人跟欧洲人做生意,重要的不在于人民币与美元之间的关系,而在于人民币与欧元的关系,人民币兑欧元升值的话,中国东西就变贵,贸易竞争力就会下降。

我们再来看从2014年的1月到2015年8月10日,也就是8·11汇改前人民币兑巴西里亚尔升值29.7%,兑日元升值13.4%,兑韩元6.9%,兑澳元14.4%,兑加币升值14.8%,兑欧元升值17.9%,这样中国的成本增加了多少?其他货币都在采取竞争性贬值的策略,都想办法把自己的东西变便宜,所谓全球贸易战打的就是货币战。

如果我们去看日元,最近人民币对日元确实是贬值了,日元有各种各样原因在推动它升值,而且预计将来会升的更厉害,日本的经济当局现在压力很大,日元升值太快导致当初的努力都白费了,但是如果把这个时间窗口放到五年来看的话, 2012年底时日元兑美元汇率大概是1:83,现在是1:104,而在2015年10月份时,一美元可以兑125日元,也就是日元在这几年时间里边兑美元贬值差不多50%。

再来看看人民币的表现。人民币过于强悍,对中国经济带来的拖累实在太强。现在就看人民币小幅贬值实际上是对前几年过度升值的修复。

07

美国的问题也很严重

现在来谈谈美国的问题,美国问题给我们带来很多重要的启示,因为它是世界上主要的储备货币发行国,有义务来提供美元给全世界使用,美元政策收紧对全球的金融体系是巨大冲击。

美国的经济一直让我感到困惑,就是为什么很多人说美国在强势复苏,美国从2011年开始到现在,五年来平均经济增长率就是2.1%,落后于历史平均水平,也就是还没有回到次贷危机前的水平,这是历史上最疲弱的一次复苏。

究其原因,我们来看一看,美国的工业设备平均年龄22.5岁,公路、桥梁等公共设施平均年龄是23岁,奥巴马曾说过一句话:看看美国的公路,再看看中国的公路,我们才是第三世界。

这话不是没有道理,美国经济复苏为什么疲弱,就是因为企业不投资,资本支出没有增长,这是为什么?

不知道大家是否听过“荷兰病”这个词,荷兰病就是荷兰突然有一天挖出了很多石油,丰富的自然资源是双刃剑,它会导致在竞争性生产部门投资与竞争力的下降。

全球化给我们带来的是一种变相的荷兰病,就是国际资本在全球范围之内寻找廉价劳动力从而降低生产成本,要降低成本,不需资本投入,到中国去开厂就行了,中国贵了就去越南,越南贵了还可以去非洲。

国际资本的流动性非常高,结果就是高附加值产业留在美国,并不能普惠于大众,中低附加值的基础工业劳动岗位转移到了其他国家。

所以美国实体经济很难有强劲动力,劳动岗位转移到发展中国家,美国的贫富差距,伴随着低利率政策,也在变得也来越来越大,这样的矛盾已经变得无法再遮掩,再忽视,川普与民粹主义的兴起也就不足为奇了。

现在回到美联储加息问题,我认为美国12月份加息是板上钉钉,大量的钱都在虚拟经济、金融资产里转,泡沫变得越来越大,经济不稳定性变得越来越大,正在面对各方各面的压力。

同时通胀已经在抬头,特别是人力成本的逐步上升,这对物价的影响是不可逆的,所以加息是大概率的一件事,几乎是没有悬念的,但幅度会很小,通胀会升温。

也就是说,加息的速度会慢过物价上涨速度,这就是美国新一轮的滞胀,和1970年代的滞胀一样。在这种状况之下,资本市场会很麻烦,因为经济停滞利空股市,通胀又对债市构成利空,股债双牛局面很可能会被打破,如果追溯一下历史经验的话,实物资产很有可能受益。

我认为未来实物资产比如贵金属很可能迎来新的局面,但是实物资产需要更精准的区分,经济的持续低迷,特别是中国的经济转型,对工业金属这个大类别不会有利。

但是在这个类别内,还是会有例外,大家可以考虑一下,现在汽车行业最大的风口是什么?是电动车,电动车将来产能的扩张离不开一样东西——电池,也就是锂,我认为它可能是接下来的投资热点。

注:本文系作者在10月29日下午“2016武大校友.楚商领袖南粤珞珈——海外名师论坛”上的演讲,智谷有删减。演讲原题为《全球经济变局与转型的中国》。

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