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当下中国最大的坑:流动性陷阱

精彩推荐 2019年3月26日 智谷趋势 23

◎智谷趋势|严九元


1“流动性陷阱”顿成热词

近日,关于中国经济陷入“流动性陷阱”的讨论骤然增多。

何为“流动性陷阱”?这是20世纪30年代凯恩斯提出的理论,当一个经济体陷入“流动性陷阱”的时候,就会出现一边央行采取扩张性货币政策,源源不断注入流动性,但另一边,企业投资和居民消费却萎靡不振,经济增长乏力。简言之,市场上不差钱,但动不起来,经济因此陷入焦虑和困顿。

首先捅破流动性陷阱这层窗户纸的是一位央行官员。717日,央行调查统计司司长盛松成在公开场合称,现在中国经济面临的尴尬局面是“企业有流动资金而不进行投资。可以说,企业陷入了某种形式、某种程度上的‘流动性陷阱’。”

央行调查统计司司长盛松成

日本曾深陷“流动性陷阱”而遭遇“失去的十年”,当央行内部敲响类似警钟时,不能不让人关注。参与这场“流动性陷阱”大讨论的,还有青岛大学经济学教授易宪容、光大证券首席经济学家徐高、海通证券首席宏观债券研究员姜超、瑞穗证劵首席经济学家沈建光……

2两个怪现象

对中国经济掉入“流动性陷阱”的担忧,与最近在货币市场上凸显的两个怪现象有关。

第一个怪现象:M1增速异常

M1即社会上流动的钞票+单位活期存款。截至到今年6月,M144.4万亿元,其中有38.1万亿元属于单位活期存款,占了85.8%,也就是说,M1的大头主要为企业的活期存款。

20153月以来,M1突然驶进加速跑道,其同比增速从2.9%涨到201511月的15.7%,今年六月的增速为24.6%,创下10年来新高。

相比之下,M2增速保持平稳,今年增速11.8%,去年6月也是11.8%M1M2不断加大的剪刀差,构成眼下货币供应的最大特色。

本来,按照历史经验,M1快速增长是好事,说明企业财源滚滚,有钱入账,可弹药充足地投入下一轮生产。M1上行期,对应的是经济火红期。

但这次的特殊性在于,GDP在下滑,6月的投资增长甚至为负,唯独单位活期存款在上升,背后的信号很清楚:钱趴在银行账户里不动,没办法流动起来。

所以盛松成指出,目前的反常情况是20年来第一次出现的,引起了他的重视。

第二个怪现象:贷款与存款剪刀差加大

2015年以来,工业企业中长期贷款不断下滑,目前已降至3%以下,而构成M1大头的企业存款余额增速则大幅飙升。正如M1M2增速的剪刀差在拉大,实体企业的存款和贷款增速的剪刀差也在拉大,其中释放的信息同样清楚:企业手头有钱,但选择把钱放在银行,没投资冲动,更没从银行贷款的冲动。

上面两个异常现象,说明两个问题:

  • 第一,企业手头有钱;

  • 第二,有钱但不敢投资。

这是眼下中国经济最大的挑战。

光大证券首席经济学家徐高分析认为:

今年,流动性从金融体系向实体经济传导的环节基本上打通了,社会融资总量的增长已经比去年加快,实体经济融资难现象也已明显减弱。

但目前的问题是资金虽然进入了实体经济,但是实体经济中的投资意愿并没有上来。尤其是民间投资的意愿很低迷,所以说,这次阻塞货币政策传导路径的是实体经济投资者低迷的投资意愿,这是最核心的。

3为什么M1会飙升

为什么单位活期存款在短期内像火箭一般,一飞冲天,而另一端中国实体经济则在艰难爬行。这种反差,透露了中国经济的什么深层困境。

大赢家可能是房地产商。

过去一年房地产市场销售回暖。仅今年1-6月房地产销售额增长42.1%,个人购房贷款新增2.36万亿元,同比多增1.25万亿元,这些钱都流向了房地产企业。而同期房地产投资增速仅为6.1%,房地产企业沉淀资金多而再投资少,活期存款因而大量增加。

上半年,政府鼓励居民加杠杆,缓解了房地产商,但钱到房地产企业后并未形成良性循环。央行确实放水了,但水被对徘徊犹豫的企业存起来了,流动性陷阱因此形成。

海通证券首席宏观债券研究员姜超研究发现:自08年以来的房地产市场,商品房销售额增速有三次超过房地产投资增速,分别在09年、13年上半年和15年下半年至今,也是在这三段时间内,M1M2的剪刀差持续扩大,形成流动性陷阱。经济“房地产化”,是造成目前“流动性陷阱”的重要因素。

青岛大学经济学教授易宪容教授也认为,“房地产化经济”才是造成目前困境的本质原因:

由于政府对房地产市场采取了过度激励政策,让住房按揭贷款利率及住房首付比例都降低到历史最低,这就使得国内居民把进入股市的资金及定期存款纷纷搬进房地产市场,让房地产开发商手上持有大量活期存款。

就当前而言,除一线及少数二线城市外,房地产开发商对这些市场的未来发展并非那样乐观。对持有大量活期的房地产开发商来说,不愿加大对这些市场的投入,宁可保持观望;对于其他行业来说,由于中国经济增长下行的压力并没有真正减缓,企业进入多数行业都无利可图,从而使得很多企业没有意愿增加投资。

在这种情况下,中国货币政策能够起到的作用越来越小。央行货币政策无论如何宽松,市场的流动性如何增加,都引导资金流入实体经济——中国早就进入了金融空转期。

如此看来,中国经济问题的关键并非是流动性陷阱,而是房地产化经济如何真正调整,否则经济很难走出当前困境。

4日本的前车之鉴

M1异常飙升,对应了当下实体经济投资的低迷和资产价格泡沫的疯狂。很多人都在担心,中国是否会重蹈日本覆辙。

1991年日本经济泡沫破灭,随后整个90年代一直处于萧条状态,经济节节败退,个别年份甚至出现负增长。

90年代日本一直采取扩张性的货币政策,包括降低利率、增加货币供应量:1995年,利率下降到1%的水平,1998年下降到0.37%19992月至20008月甚至实行了零利率政策,但是经济并没有因此而复苏,依然挽回不了“失去的十年”。

目前许多经济大国都在负利率的门前徘徊,视货币宽松为救命稻草,中国的利率距离负利率还有距离,但是全球经济同此凉热,中国央行继续降低利率、继续放水的大趋势很难扭转。

当年日本的教训是,虽然银行不断增加货币供应量,但货币只是在银行内部和企业账户里头流动,大家对前景预期普遍悲观,钱并没有进入到经济循环中。

这也是时下M1飙升背后,我们看到的中国经济图景。

5资金积压在哪里,哪里的资产价格就会走高

中国经济陷入流动性陷阱的一大景观是“有大量的钱都趴在银行账上不搞投资,很多国有企业拿着廉价信贷在买理财产品,搞金融投机。”(中国人民大学教授向松祚语)

这可能是实体企业的冬天,却也可能是资本短期炒作者的黄金时代。股票、白银、黑色系期货、楼市,今年在太多地方我们听到了暴升和暴跌的故事。资本如水,它们不会一直躺在银行账户里,也不会去攀登艰难的珠穆朗玛峰,哪里有缝隙和甜头,资本就会像蚂蚁疯狂涌上,然后又快速撤退。这或许会是“流动性陷阱”之下的“新常态”。

光大证券首席经济学家徐高分析认为:

去年上半年,货币政策传导机制阻塞于金融与实体之间,因此形成了金融资产价格的“疯牛”行情。今年,资金已经大量流入实体经济,只是阻塞于投资意愿之前。所以今年是实体经济中的资产,尤其是房产,价格涨得最多。总而言之,在流动性陷阱中,资金积压在哪里,哪里的资产价格就会大幅走高。

展望未来,如果我国政府能够通过稳增长政策有效提升实体经济的投资意愿。那么将疏通货币传导机制,经济增长将会复苏,而资产价格泡沫将会得到抑制。而如果稳增长政策推进不力,那么资产价格泡沫和实体经济疲弱并存的现象又会重演。

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