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中国经济的命运岔路口:为改革背水一战,还是放着货币拖着

精彩推荐 2019年3月26日 智谷趋势 24

◎文丨任泽平(方正证券首席经济学家)

◎来源丨泽平宏观(zepinghongguan)


1全球央行再次在深夜里买醉:货币大放水

全球好像只要一遇到事,首先想到的就是放水,形成了货币依赖。安倍赢得大选后,又要搞新刺激计划;英国脱欧公投后,英国和欧央行均表示要投放流动性;美联储加息一再推迟,耶伦不断放鸽子。

2008年次贷危机以来,美欧日央行把货币政策数量宽松(QE)和价格宽松(负利率)发挥到了极致,但至今仍经济低迷,为走出通缩而战。欧元区隔夜存款利率降至-0.4%,日本对超额准备金利率实施-0.1%,存银行竟然要倒贴钱!欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%-0.162%,拿欧日国债10年收益率竟然是负的!这是全球经济史上从未遇到过的情景。

2015年全球GDP仅增长3.1%,比2004-20075%以上的增速相距甚远,20165月美国CPI同比增长1%,离2%的通胀目标仍遥遥无期。

中国也一样,1季度放出4.67万亿天量信贷后,经济仅企稳1个季度,5月份以来经济重回下行通道。6M1增速飙升到24.6%CPI重回“1”时代。

全球这是怎么了?为什么放了那么多货币,经济通胀却依然低迷?

2我们避免了大萧条Ⅱ,却陷入了大萎靡

大萧条号称是宏观经济研究的圣杯,伯南克在研究大萧条时曾得出结论:货币紧缩是大萧条的一个重要原因,货币放松(reflation)是经济恢复的主导因素

2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时,全球曾宣称我们找到了避免大萧条的办法!现在看来有些过于乐观了,除了经济和居民收入没涨,其他都涨上去了。

斯蒂格利茨在2014年曾写道:2008年爆发的全球金融危机5年后的年终写一个总结是令人抑郁的。是的,我们避免了大萧条Ⅱ,却步入了大萎靡(Great Malaise),发达经济体的大部分人收入几乎没有增长。

3为什么放了这么多货币,通胀却依然低迷?

为什么放了这么多货币,却没有引发通胀?2014年国内货币宽松启动以来,货币明显超发。201420152016Q1GDP增长7.3%6.9%6.7%M2分别增长12.2%13.3%14%,广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大,超发货币未流入实体经济(Q),钱去哪了?

根据货币数量方程MV=PQ,国内超发的货币部分被产能过剩僵尸国企和不作为的地方融资平台所吸收,进而导致货币流通速度V下降。

部分被资产价格所吸收,先后推升了2014-2015年上半年的股市暴涨、2015年下半年以来的房市暴涨。由于没有流入实体经济,因此并没有从需求端引发以CPIPPI为代表的实体通胀。

我们在研究国内货币供应增速和通胀的关系时发现,货币供应是物价变动趋势较好的先行指标,但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口。历史上的4M1高速增长(1997200020032007),峰值都差不多(20%-24%之间),但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI-1.5%-8.7%)

货币供应在短期主要从需求侧产生影响,并通过产业链条向实体经济进行传导,其引发通胀的程度还要取决于供给状况,即产能利用率、产出缺口情况。

1996-20074次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平,主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期,分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。

当前全球和中国经济处在低迷期,存在广泛的产能过剩,因此超发的货币并没有通过改善供求关系推动经济增长进而引发通胀。货币政策是短期需求管理工具,低利率有利于刺激信贷、投资和消费,流动性充裕有利于改善微观主体借贷便利性。

但是,根据经济增长理论,长期经济增长取决于供给侧的资本、劳动和全要素生产率改进。货币放水难以推动资源配置效率改善和创新,这需要供给侧结构性改革,而且长期依赖货币放水增加了供给侧改革的困难:延缓过剩产能出清、房价暴涨削弱竞争力年轻人梦想破灭、鼓励投机而非创新、资产价格上涨恶化收入分配、利率过低导致资源错配扭曲经济结构、国进民退民间投资大幅下降。

4为改革背水一战还是通过放货币拖着

无论从宏观、中观还是微观,可以广泛地观察到,中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是,体制性因素阻碍了结构性出清,固化了原有经济结构,产能过剩企业沦为僵尸企业

2009年四万亿、2014-2015年货币超发,刺激多、改革少,旧增长模式拒绝退出,隐性担保泛滥导致资金错配,形成三大资金黑洞(即旧增长模式的铁三角:房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企),酝酿金融风险和隐性失业。

当前中国经济表面上是增速换挡,实质上是结构升级,根本上靠改革转型。

5水牛会不会重来,我们的爱还在不在

放眼全球,各国央行在放水的路上越走越远,难以回头。中国货币政策宽松还有一定空间,一年期存、贷款基准利率1.5%4.35%,大型金融机构存款准备金率16.5%

未来只要看不到改革落地攻坚,就只能靠货币放水拖着,在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率,在此期间,经济陷入长期低迷,资产价格持续泡沫化,流动性泛滥填平所有估值洼地。

中国经济有很大潜力,拥有改革开放30多年来建立起来的庞大产业基础、训练有素的工人队伍和一批具有创新创业活力的企业家群体,市场经济的理念和制度在960万平方公里土地上开始扎根,这是最大的希望。

二战以来,世界上100多个后发经济体,只有12个成功跨越中等收入陷阱、实现增速换挡、跻身发达经济体行列,这12个中5个都在我们周边,日本、韩国、中国台湾、中国香港和新加坡,文化、制度、区位跟中国都很接近,只要能够重启第三轮改革开放,中国转型成功有希望。

智谷有删减。

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