或许半地鸡毛:假如美联储真在7月份加息,中国大陆与香港会怎样?

丨似水流年


1耶伦打破常规,明确“鸽”转“鹰”

过往市场对美联储加息的一致预期是,6月基本不可能加息,最大加息可能在9月,时间窗口还很长。

于是天下太平,“暖风熏得游人醉”,该喝酒的继续喝酒,该旅游的继续旅游。

这一切在上周五发生了根本性变化。

美联储主席耶伦当日在哈佛大学举办的一场活动中发表演讲,几乎把全世界都吓着了:如果经济如预期般加速成长,继续创造就业,美联储应该在“未来几个月内”加息。

为了避免歧义,我把她讲话的英文原文发在这里:

耶伦的这次讲话与以往有太多不同:

  • 其一,历届美联储主席都是太极高手。美联储主席对未来货币政策走向从来都是捣糨糊。前任美联储主席格林斯潘有句名言:“如果你以为你听懂了我在说什么,那你一定就没听懂我在说什么。”这次耶伦破坏了“贵局”,给出了非常明确的加息表态;

  • 其二、“如果经济如预期般加速成长”,表明美联储对于美国经济增长的自信满满;

  • 其三,“未来几个月内”,则暗示了下一次美联储加息的时间点相当迫近;

要是其他几个“鹰派”的美联储行长发表类似言论,那是一点都不足为奇的。但是,这一次偏鹰派的言论出自于一直都很鸽派的美联储主席耶伦口中,市场吓一跳就不足为奇了。

耶伦讲话一出,加息预期急速升温,市场对6月、7月加息的预期分别从28%57%,突增到了34%62%——这而意味着,市场基本认定,7月必然加息。

所有生态系统里的伙伴们都表示了态度,包括中国央行与人民币。中国央行连续多天调低人民币兑美元中间价。今天美元兑人民币中间价又直接跳升近300点至6.5784,人民币兑美元汇率创下6年以来新低。

2“鸽转鹰”,所为何来?

美联储加息与否,看的东西不外乎三点:

  • 1、自己的身体恢复得如何?

  • 2、环球其他核心小伙伴们的身体恢复得怎么样?

  • 3、还能拖多长时间?

这次耶伦一反常态,抛出明确的加息态度,首先最大的原因还是跟美国强劲的经济数据密不可分。27日,也是耶伦在哈佛讲话的当日,美国一季度经济数据的修正值公布,第一季度国内生产总值(GDP)折合年率增长0.8%,比上个月公布的初值数据增长0.5%还是要好出太多。而上周公布的美国4月新屋销售61.9万户,远高于预期的52.3万户,新屋销售环比增长16.6%,创下了2008年1月份以来最大增幅——而新屋销售数据,一向都是美国经济最灵敏的晴雨表。

这表明,美国经济恢复在加速,“牙口好,吃嘛嘛香,身体倍儿棒”,这是耶伦的底气,也是她的压力——作为预调的美联储,不可能等到经济火热才开始降温。

其次,其他伙伴的身体,尤其是中国的身体恢复得如何?

经过1月份人民币汇率的动荡和惊恐,美联储体会到自己确实无法承担中国经济崩溃的后果,因为中国经济的规模已经太大,与美国相差无几。一旦中国崩溃,很可能将美国也拖下水。美联储只能以尽可能慢的速度加息,给中国喘息的时间。美联储加息就像撕别人伤口上的不干胶。史上第一次,美国发现撕别人身上的不干胶竟然自己会觉得疼。双方都疼得受不了,只能慢慢撕。

但中国政府的经济政策指向,尤其是“权威人士”的讲话与态度,让耶伦判断中国并没有打算利用美联储“戒急用忍”的时间窗来强行刺激经济,而是选择了“忍短痛,图长远”的玩法,美联储继续“低调”已没有任何意义,所以该怎么加,就继续怎么加了。

最后,美国也存在事实的资产泡沫,华尔街股市涨了9年了,而通胀也在加速——美国4月核心CPI月率上升0.4%,升幅创下三年多以来最高水平:美国人被迫快速加息,无法再考虑中国的承受能力。

3我们该担忧什么?

首先第一反应,当然是人民币。

伴随着美联储鹰派言论的发声,人民币贬值压力再一次来势汹汹。但这一次贬值明显带了新时期的新特点,第一,央行主导;第二,空头不再敢轻举妄动。

但这也丝毫不能改变人民币贬值压力一直在的事实。

国内资本外流的最糟糕时代并未过去,人民币贬值的大趋势也不可避免。这一点在上周格隆汇分享的七问人民币:资本外流最糟糕的时代真的过去了吗?”一文中就已经得到了严密的论证。国内市场在过去数年流入了近3万亿美元,“贸易顺差”和FDI数据中其实有49%都是虚假的,这意味着在人民币贬值周期下大量国际资金都需要撤出。资本管制并不能堵住所有资本外流的出口,外汇储备相对于巨量外逃资金又略显单薄。这一切数据都意味着资本外流与人民币贬值的风险或许只是露出了冰山一角。

看不见的风险才是最可怕的。

比起美联储是否会在67月份加息,人民币会贬值多少更令人忧心的,其实是当这一轮资本外逃周期真的开启,到最后人民币贬值无法在央行掌控之中时,中国与香港的世界会发生什么?它们暴露在美联储加息冲击下的风险敞口究竟有多高?

4汇率,汇率,还是汇率——大陆与香港面临的共同风险

出来混的,有些东西,迟早是要还的。

中国在过去近十年内,依托于自身经济的高速发展与美国连续3QE的放水周期,而成为了全球资本的蓄水池,吸纳了巨量的国际资金。

现在,资金多了,蓄水的河堤却逐渐坍塌下沉。这些资金自然就会溢出来向外流出。我们知道,这些国际资金如果如泄洪般汹涌而出,造成的危害将难以想象。面对此情此景,央行能做的只有两个字:“疏”和“堵”。

“疏”就是引导资金有序流出,人民币有序贬值,将主动权掌控在央行手中。“堵”则是为应对资金过快流出和人民币贬值预期加剧的不得已而为之的无奈之举。自去年预期美联储开启加息周期以来,“疏”与“堵”这两招就轮番上阵,成为了央行最重要的武器。

“8.11汇改”是央行未雨绸缪的第一招“疏”,目的是赶在美联储正式加息前,及时疏导国际资金,减轻美联储真正加息时带来的人民币贬值压力。这一招不可谓不高明,但是当央行面临着强劲的对手“人民币空头”时这一招一使出,无疑也选择了在对手面前暴露自己的软肋,以致差点就在1月份造成了致命一击。年初人民币空头突如其来的攻势杀得央行措手不及,人民币在1月6日与7日当天接连暴贬376点和364点。一岸之隔的香港也没能幸免于此,在人民币遭受攻击后的一段时间里,港币被干到了7.8295,几近香港官方汇率的上限。

这是人民币与港币共同面临的第一大风险,在自身货币有贬值压力的背景下,一旦被国际大空头盯住并袭击,便可能使得整个金融系统、经济都暴露在风险敞口中,重现98年亚洲金融危机的幽灵。

第一招“疏”使出来效果不明显,央行疲于应对资本外流、外储消耗的窘境,被迫无奈地使出杀手锏“资本管制”,堵住“资本流出”的口子,将资金关在国内。

尽管“资本流出”的漏洞不可能全部都堵住,但“堵”这一招在短期内还是有明显成效,美联储延迟加息给出的时间窗口中人民币企稳。但是,“堵”这一招将部分原本应该回到香港的美元借款锁在了国内,使得香港的银行等金融机构无法及时取得美元本息。

所以,央行的资本管制使得部分的汇率风险,事实上转移到了香港的金融系统。

汇率的风险,不会凭空消失,最多是在拖延或者转移。

无论央行选择是“疏”是“堵”,汇率风险都不会消失,只是在拖延与转移风险之间兜兜转转。

更何况,无论是中国内地还是香港,它们都蕴藏着各自的经济风险,一旦完全暴露在汇率风险面前,这些风险将变得更加不可控。

5汇率风险必然会加剧内地的债务、楼市风险

中国内地的经济已经过完人口红利期,开始步入经济增速显著下滑的阶段。而且,由于中国ZF在过去对于GDP过度执迷,而导致经济中积聚了大量的风险,尤以债务风险(信用债)与高资产价格泡沫(楼市)为重。

国内债务总额已经高达GDP的309%,在国际上都处于很高水平,且债务膨胀的速度十分迅速。其中,膨胀最快、占比最大的部分是非金融公司的债务。随着今年企业债务违约的集中爆发,国内的债务风险已经开始暴露。

高达GDP163%比例的企业债务中,有不少是在过去美国QE与人民币升值周期中借来的美元债务。据DawaiCapital的数据测算,企业债务中的美元债务90%以上都尚未进行偿还。一旦人民币贬值升温,仅仅是这部分美元债务带来的风险就足以将许多企业的利润侵蚀掉,引发的连锁风险爆发更是不可想象。

6汇率风险也将推升香港的利差、楼市风险

比起中国内地的债务风险,在美联储紧缩背景下,香港经济面临的风险也将被放大。

今年香港一季度的GDP数据创下了2012年以来最差,环比增速意外大跌0.4%,同比增速也从去年一季度腰斩至0.8%

经济下滑,又偏逢美联储加息,对于香港来说无疑到了最艰难的时刻。香港的联系汇率制意味着,一旦美联储加息周期开启,香港便只能跟着美联储一起加息,否则联系汇率便难以维系。但若香港跟着加息,便会令原本就艰难的香港经济更加雪上加霜。

现在的香港就处于这样一种无奈的处境下,随着美联储加息周期开启,美国的利率比香港的还要高,而且利差还在进一步拉大,从而进一步加剧香港的资本外流。

面对美联储加息,香港面临的不仅仅是实体经济下滑的风险。国际资本的潮水褪去时,裸泳的楼市或遭当头一棒。香港楼市自去年9月最高点时已经回落了约11%,但,香港楼市在过去12年内已经累计飙升370%,对香港经济、就业的负面冲击巨大:

香港房价泡沫在房价/收入比中科院一览无余(见下图),其中的泡沫在国际资本回撤时必定是最先挤出来的。

结语:若加息真正来临,内地与香港或许半地鸡毛

现在我们不能说美国人不顾他人死活,过河拆桥,客观上说,美国人还是为全球留出了时间窗的,遗憾的是,因为主客观的各种牵制,很多国家,包括大陆与香港,尽管已提前做了热身,但对美国人的收紧,其实并没有做好足够充分准备。

美国加息会将中国的降息空间挤压到最小,如果牌打光了,从今年年底到明年,可能是中国经济最脆弱的时候,此时美国如果快速加息,对中国将是巨大的考验:也许不会满地鸡毛,但半地鸡毛的可能性是不小的。

好在,鸡毛不是令箭。

中国经济有足够的弹性与回寰余地,是福不是祸,是祸躲不过。提前做好充分准备,趟过风雨,自然见到明媚彩虹。

从这个角度看,我们忍痛做“供给侧”,是对的。

本文内容主要来源:港股那点事(hkstocks)

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