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美聯儲加息在即,中國是否有能力阻止這場資本外流?

精彩推薦 2019年3月26日 智谷趨勢 107

智谷君語:

明天凌晨,全球最重磅的事件無疑是美聯儲主席耶倫的講話。美聯儲加息可能性正在增加。6、7月份會加息嗎?市場拭目以待。而中國經濟眼下正處於極其敏感的節點,先前一系列管制措施穩住了資本外流,而美聯儲一旦決定加息,將會給人民幣匯率和整體經濟帶來極大的不確定性。本文作者警告,「資本外流最糟糕的時代還沒有過去」,無論是個人的資本配置還是國家的經濟戰略,都須備好彈藥。

文丨Austen


今年1月初的人民幣暴貶,引發了一場全球性的恐慌。當時,全球都陷入了一片憂慮,擔心中國這個曾經的世界經濟引擎,不僅經濟會陷入進一步衰退,而且大量的資本外逃還會進一步對其人民幣匯率施壓。

短短几個月過去了,市場上的憂慮漸漸消散,另外一種聲音開始充斥整個市場:資本外流基本結束,外匯儲備也已經穩定,以美元計價的外債也幾乎償清。

但我並不這麼認為,資本外流和人民幣貶值的壓力仍在加劇,美元中間價在5月25日創新低就是一個印證。國際資本花了10年才把大量的美元帶到中國來,短短的幾個月時間這筆資金是不可能完成逆流的。美元加息也還在繼續,這幾個月只是美國給中國人民幣的一個喘息的時間窗口。

1過去10年,中國究竟流入了多少美元?

截至2015年9月,分布於全世界的未償還的美元債已經高達9.8萬億美元。其中,中國的美元債佔比約為7.7%,合計約7500億美元。

但實際上,流入中國境內的美元債可遠不止這7500億美元。因為,在過去10年內,中國是世界上增長最快、最具有資金吸引力的國家,人民幣在過去10年內以年均3.7%的速度在升值。從這一點看,其他國家完全有動力用借來的美元債換成人民幣來投資中國。

Dawai Capital Markets(日本大和資本市場公司)基於這一邏輯及推算,預計中國境內的美元債很有可能已經達到美元債總和的30%,即3萬億美金。

2尚未置換(償還)的美元外債究竟還剩多少?

自去年8月11日匯改以來,大家都開始意識到了人民幣貶值問題的嚴重性。但是這些持有美元債的債務人並未如想像中那樣,利用美聯儲延遲加息、人民幣企穩的時間窗口將這部分美元債務置換出來。

關於國內的美元債務已經置換出來多少,國內並沒有直接的指標,但國內的大多數美元債都會經過香港的銀行產生。因此,這裡選擇香港銀行的美元債數據為指標。

這一指標在2015年終達到頂峰,之後的下降幅度累計在10%以內。截至今年3月底,香港銀行對香港以外(主要是中國)的總貸款額僅下降4.5%。以這一指標預估,國內的美元債務置換出來的部分應該不超過10%。

因此,現在說中國境內以美元計價的外債已經償清,實在是為時過早。

3我們的「貿易順差與外商直接投資」數字究竟有多真?

在傳統的思路下,大家都認為中國擁有龐大的貿易順差與外商直接投資。只要中國繼續保持高儲蓄率,那麼中國的高貿易順差就會繼續;流入的外商直接投資既然是一種長期性的投資,那麼也不太可能短期內集中回撤。

但是,這一邏輯只在以往的貿易順差和外商直接投資數據真實有效的情況下成立。據Dawai Capital Markets(日本大和資本市場公司)推算,我國自2005年至2014年中的虛假貿易達3580億美元,虛假FDI(外商直接投資)高達1.09萬億美元。同理推算,截至2015年底,貿易順差與FDI的虛假數額已經分別高達4960億美元和1.59萬億美元。

截至今年4月份,中國的外匯儲備為3.22萬億美元。據Dawai推算,這3.22萬億美元外儲中僅有51%的部分是由真實的貿易順差和真實的長期外商投資所帶來的,剩下的49%的外儲都是受到短期的、投機的國際資本的推動。

因此,外匯儲備下行壓力和資本外流的壓力大概率會比我們預期的要高出很多,因為短期的、投機的國際資本的流動性可比由FDI和貿易帶來的資本的流動性靈活得多、快得多。

4中國是否有能力阻止這場資本外流?

中國在過去多年流入的美元已經累計約3萬億美元,這意味著在人民幣升值趨勢消失、中國經濟增長乏力後,至少這3萬億美金都有動機要迴流至國外。

近期的資本管制似乎已經扼住了資本外流的喉嚨。但事實是否如此?中國真的有能力阻止這一場資本外流嗎?

首先,我們分析一下流入中國的這3萬億美金資金以及我們手中的國外資產的構成。如果把流入的這3萬億美元資產當成敵人,那麼我們手握的國外資產就是攻擊敵人的子彈、阻擋入侵的盾牌。

關於我們的敵人「3萬億美金」,與其他國家對比,已經找不出任何一個新興國家比我們擁有更多的資本流入。因此,中國在所有新興經濟體中都是受到資本外流威脅最嚴重的國家。

有人說,「雖然資本流入我國最大,但是我國擁有的國外資產已經在6萬億以上,也足夠抵抗住資本流出的威脅啊。」

事實並非如此。

我國的國外資產中有55%都是外匯儲備。而動用外匯儲備來干預人民幣匯率有三大硬傷:

  • I、外匯儲備的消耗會帶來人民幣貶值的預期與恐慌。每次外匯儲備縮水的數據公布後,人們又會強化人民幣貶值的預期,帶來恐慌性的「賣出人民幣、買入美元」的行為,進一步推動人民幣貶值。

  • 2、外匯儲備的消耗會降低基礎貨幣的數量,在當前經濟乏力的背景下,貨幣收縮會使得經濟雪上加霜。動用外儲干預人民幣時,需要不斷「賣出美元、買入人民幣」,使得市場上的人民幣數量減少從而提升人民幣價值。外儲消耗吸收的是基礎貨幣,通過貨幣乘數放大後,貨幣的收縮效應會非常大,使得原本就增長乏力的經濟更加舉步維艱。

  • 3、大部分的外儲都投資在美國的證券。當外匯儲備不斷被賣出時,美國證券的收益率會被拉高。拉大的中、美證券收益差會進一步加劇資本外流。

5資本管制真的是人民幣的救世主嗎?

包括國際貨幣基金等在內的多家國際官方機構都認為「中國嚴格的資本管制正在生效,人民幣已經企穩」。但是,只有中國自己知道自己的苦。

儘管資本管制一定程度上緩解了資本外流,並穩定了人民幣貶值預期。但是資本管制不是萬能的,它不僅無法堵住一切資本外流的通道,還會在損傷敵人的同時自殘一刀。

既然外儲中的49%都是通過虛假貿易順差和FDI流入國內的,那麼,現在這些資金想要回撤的時候自然也可以通過類似的非法渠道流出國外。這一點在虛假貿易方面表現尤為明顯,通過虛增進口額或虛減出口額都可以將美元資金轉移至海外。

明白了這一點,我們就更容易理解為何今年我國自香港的進口數據突然飆升,而一季度的出口數據卻大幅下滑。

虛增進口額的代表是今年4月中國自香港的進口額,它同比去年居然增長了204%。

這一事實殘忍地揭示了一個道理:任何一個存在套利機會的市場,常規的管制手段就無法完全生效。鐵手銬可以捆住一個人的手腳,卻無法束縛住那顆貪婪的心。資本管制可以封住一些常規的資金外流的通道,卻無法完全鎖住所有的資金出口。

更何況,即使中國能夠堵住所有資金外流的出口,也難免「殺敵一千、自損八百」的結局。

大部分國際資金流入中國的時候是加了槓桿的,也就是說這些資金往往是從香港的銀行或者債券市場上借過來的。如果現在這些資金出去的路都被堵死了,那就意味著香港的銀行或者債券市場拿不回他們的錢了。這樣一來,國內資本外流的問題即便能夠解決,也只是因為問題已經轉嫁給了香港。

6信用債危機和債轉股成為壓垮人民幣的最後一根稻草嗎?

過去2年內,發生實質性違約的已有16家企業的共計25隻債券,其中2014年違約債券數1隻,2015年13隻,2016年前4個月內發生違約的有11隻。企業債的還款高峰集中在2016年下半年,因此接下來信用債危機集中爆發的風險真的不小。

面對信用債危機集中爆發的高風險,中國ZF應對的措施無非就是兩種,兜底或者不兜底。

兜底,則意味著貨幣政策需要進一步寬鬆。而寬鬆的貨幣政策又會進一步對人民幣施壓。

不兜底,則意味著摧毀了國內信用債市場上的信用,進一步加劇資本外流的風險。尤其是在現行信用環境不透明的情況下,投資者很難分辨出公司的信用高低、企業債的風險高低,這樣一來,很多投資者會選擇逃離這個金融市場,資本外流將會進一步加劇。

同樣是由經濟中債務、槓桿過高引起的、政府近期推出的對策之一「債轉股」,也會給人民幣帶來類似的問題。當國企實行「債轉股」後,雖然表面上來看是雙贏,但是潛在的風險實際上轉嫁到了銀行系統。

同時,「債轉股」也影響到了銀行的貸款本金與利息的回收周期,這本質上就要求央行給幾大國有行輸血,否則,實行「債轉股」的銀行的資產負債表就會收縮。一輪輪的兜底下來,最終靠的還得是央行的貨幣放水政策,並最終施壓給人民幣。

註:本文的數據主要參考了Dawai Capital Markets,特此表示感謝。

本文來源:港股那點事(hkstocks),智谷有刪減。

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