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上半年最重要的政治局會議釋放的政策信號

精彩推薦 2019年3月26日 智谷趨勢 89

文丨嚴輕


當經濟(企業盈利)失去彈性的時候,對市場影響最大的因素是什麼?有人說是資金(無風險利率),有人說是情緒(風險偏好),這些都是我們看到的現象,但可能並不是根本。在過去以及未來相當一段時間內,政策都是最不容忽視的變量。

很多人會反駁,傳統的定價模型里沒有政策,只要公司盈利好、資金寬裕、情緒好轉,市場就能漲,根本不用關心什麼政策。但事實上,在中國經濟探底換擋的階段,盈利、資金、情緒都直接受到政策的左右,很難獨善其身。

也許在少數情況下,一個公司可以一枝獨秀,但大多數情況下,市場是一榮俱榮一辱俱辱,而決定榮辱切換的往往是政策風向。道理很簡單,對一個健康成長的人來說,決定他命運的是他自己,但對一個躺在手術台上的人來說,決定他命運的是醫生。那麼問題來了,我們應該如何把握政策風向的變化?

中央政治局會議無疑是最權威的觀察窗口,尤其是每年三次以經濟工作為主題的例行政治局會議,包括4月29號剛剛結束的一季度經濟工作會。

十八大之前,每年只有7月和12月兩次經濟工作會,分別分析部署半年和全年的經濟工作。但從2013年開始,政治局在4月又增加了一次經濟工作會,主題是分析一季度經濟形勢,部署二季度經濟工作。

這主要是考慮到:第一,一季度是項目下放和企業開工的旺季,看看一季度的情況基本可以預測全年的經濟走向;第二,二季度是政策出台和落實的最關鍵時期,一季度太早還看不清情況,下半年太晚來不及見效。

那麼問題來了,剛剛結束的4-29政治局會議釋放出什麼信號?我們看政治局會議主要看兩點:一是對當前形勢的判斷,這直接決定了宏觀政策的基調;二是下階段的重點工作,這直接影響一些具體的改革措施。當然,單看一個幾百字的會議公告不會有結論,要對比歷次會議才會有意義。

1形勢判斷與政策基調:以不變應萬變

從對當前的形勢判斷來看,本次會議並無太多變化,仍然強調下行壓力。中央文件最講究平衡,往往是“既要”“也要”的寫法,不會特彆強調一方,但從歷史上看,後面的“也要”往往才是重點。比如這次會議提到“在充分肯定成績的同時,也要看到,經濟下行壓力仍然較大,一些實體企業生產經營仍然困難,市場風險點增多”。成績不是重點,“經濟下行壓力”才是重點。

“經濟下行壓力仍然較大”是老說法,但有新意義,對決定政策風向至關重要。在2015年之前,中央的說法一直是“經濟發展仍面臨不少困難和挑戰”,直到2015年4月的政治局會議開始,“經濟下行壓力仍然較大”才開始頻繁出現,這和2015年二季度以來穩增長政策的升級完全吻合(今年的復蘇很大程度上受益於去年二季度之後推出的大批政策和項目,比如PPP和專項建設基金)。

此次會議的“不變”也是一種重要信號,等於再度確認了中央對經濟下行的擔憂,中國經濟的調整換擋還沒有結束,所謂的“經濟探明底部”至少在中央層面還沒有形成共識。我們一直說這輪經濟復蘇有很強的政策依賴性,無刺激不復蘇,尤其是從4月PMI來看,企業信心依然不足,補庫存意願不強,中央也強調“實體企業生產經營仍然困難”,從這個角度來看,中央對穩增長絕不會掉以輕心。

對市場來說,因為短期經濟和通脹的回升而擔心政策收緊完全沒有必要,但從邊際上看,財政貨幣政策確實處於一個觀察期。2015年的幾次經濟工作會都對財政貨幣政策做出了具體指示,比如2015年4月指示財政政策“增加公共支出”、“加大降稅清費力度”,貨幣政策要“把握好度”、“疏通傳導渠道”,2015年7月指示財政政策要“保持公共支出”、“減輕企業負擔”、“引導和撬動民間資金”,貨幣政策要“鬆緊適度,保持合理的流動性,提高服務實體經濟能力和水平”。隨後,我們確實看到了包括降准降息、1327號文、PPP、專項建設基金在內的一系列“寬財政、寬貨幣、寬信用”措施。

但這次會議並沒有專門提到財政貨幣政策,這意味着財政貨幣政策短期仍難有大動作。這主要是考慮到前期的大量政策、項目和資金已經投放下去,經濟也有了一點起色,通脹還有一定壓力,中央傾向於暫時按兵不動,邊走邊看,一旦經濟數據出現明顯惡化,財政貨幣政策才會有進一步動作,現在顯然還沒到時候。與去年相比,今年的經濟環境確實更加複雜,經濟政策也更注重相機抉擇。

2下階段主要任務:股市、匯市、房市、商品,一個都不能少

前一部分定調,確定政策的大方向,後一部分布局,確定政策的着力點。一般每次以經濟工作為主題的政治局會議都會部署七八項重點任務(見下圖),這次會議雖然是十八大以來任務最少的一次,但卻是乾貨最多的一次。股票市場、外匯市場、房地產市場、商品市場(物價),罕見的集體進入政治局討論。

第一,過去從沒提過股市,這次提出“保持股市健康發展”。

解讀:健康比發展更重要,結果可能是有心栽花花不開,無心插柳柳成蔭。伴隨着股災的反思和證監會的換屆,監管層的思路發生了明顯變化。過去更注重股市的“發展”,把股市當做支持實體經濟的一種重要工具(也可以理解為穩增長),所以一切政策的導向是以提高直接融資比重為主。

而現在更注重股市的“健康”,所以此次對股市要求的核心是“基礎制度建設”、“市場機制”、“監管”、“投資者權益”,這種做法看上去是一種“退”,但對市場來說恰恰是最大的進步。如果改革真能落到實處,市場一定會堅定的投出信任票。

第二,過去從沒提過匯率,這次提出“保持人民幣匯率基本穩定”。

解讀:穩定壓倒一切,貶值不再是問題。811匯改雖然成功將人民幣送入SDR,完成了央行的夙願,但從全局來看,這次匯改的時機和方式顯然值得商榷。考慮到今年9月還有G20會議,人民幣的首要目標顯然不是改革,而是穩定。

而在未來改革的方向上,這次會議也給出了一個不一樣的說法:“以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制”,和央行一直以來“以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣,有管理的浮動匯率機制”的表述相比,這次不強調一籃子貨幣,也不強調管理,這可能意味着:第一,匯率的彈性會進一步增強,干預尤其是數量干預會進一步減少。第二,匯率既要保持對一籃子貨幣穩定,也要兼顧對美元穩定,前者影響實際有效匯率和貿易競爭力,而後者影響資本流動和金融穩定性。

第三,過去政治局會議提過房地產,但沒提過“差別化調控”。

解讀:過火的城市要收,大部分城市仍然要松,房價將更加分化。十八大以來,政治局會議提到房地產的次數明顯減少,而且逐步從強調“房地產調控”轉向“平穩健康發展”。

今年以來,房地產政策發生很大變化,明確把“化解庫存”列為第一要務。於是我們看到了去年底以來地產政策的不斷放鬆,但放鬆帶來一個問題。本來沒什麼庫存問題的一線城市房價暴漲,而庫存高企的二三線城市庫存並沒有實質去化,甚至還在增加(一季度房地產投資異常反彈)。

這次明確提出“差別化調控”,有助於打消地方自主調控的顧慮,預計下一步一線城市會邊際收緊(強調有序化解),着力控風險,而大部分城市的政策環境依然會維持寬鬆。

第四,過去很少提物價,這次提出要“關注物價變化”。

解讀:通脹雖不是大問題,但可能掣肘價格改革。在需求回暖、貨幣擴張和供給收縮的背景下,今年通脹中樞可能要比去年高出0.5個百分點以上,但這並不是貨幣緊縮的理由,一方面絕對物價水平並不高,仍在央行容忍範圍內,另一方面通脹並不是實體經濟過熱引起,不能通過貨幣緊縮解決。

因此,中央給出了更有針對性的方法:第一,“保障有效供給”,比如平滑豬周期。第二,價格改革可能放緩。之前提“加快推進價格改革”是因為低通脹,現在通脹起來了,“積極穩妥”更為合適。

會議時間

下階段主要任務

2015年4月政治局會議

財政政策(增加支出、降稅清費)、貨幣政策(疏通傳導渠道)、穩投資(財稅金融投融資改革,解決資金不暢)、擴大消費(培育新增長點)、房地產(長效機制)、創新驅動(技術改造)、化解產能過剩、所有制問題(國企改革,保護民營產權,對外資開放)。

2015年7月政治局會議

財政政策(保持公共支出、企業減負、引導和撬動民間資金)、貨幣政策(鬆緊適度、服務實體經濟)、創新驅動發展、結構性改革(國企、財稅、金融)、民生保障(保障就業、扶貧)

2015年12月政治局會議

創新驅動戰略、去產能(兼并重組,市場出清)、降成本(制度性交易成本、企業稅費負擔、社會保險費、財務成本、電力價格、物流成本等“組合拳”)、化解房地產庫存(農民工市民化)、防範金融風險、重大改革(國企財稅金融社保)、一帶一路(國際產能合作)、投資環境(保護知識產權)。

2016年4月政治局會議

保持股市健康發展(保護投資者權益)、保持人民幣匯率穩定(匯率運行機制)、要按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求,有序消化房地產庫存(戶籍城鎮化、住房制度改革、差別化調控)。保持就業基本穩定(妥善安置、再就業)。要關注物價變化(保障有效供給,積極穩妥推進價格改革)。所有制問題(國企改革,非公有制發展,吸引外資)。

本文來源:清友會

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