该如何安放我们的资产?——美林投资时钟正在起变化

文丨姜超等


过去几年当中,韭菜神出鬼没,乍一看声势浩大,但结局都是虎头蛇尾,多以“割韭菜”惨淡收官。先是出现在股票市场,融资加杠杆,股市出现大牛市,但后来就去杠杆了。然后是各种宝,去年以来各种跑路,光一个e租宝就涉及资金500亿。到了今年4月,持续火爆两年债券市场也突然熄火了,各种违约、逃废债接二连三。而今年的期货市场特别火爆,期货公司的开户激增,“韭菜”们都转战到了商品期货市场,而螺纹钢最近突然就悲剧了,顶部下来一周跌幅超过10%。

大家都想赚钱,但是结果到处是陷阱,大家都搞不清楚该如何安放自己的资产,如何才能避免不被割“韭菜”。

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在资产配置领域,最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。其中美林是美国著名的投资银行,在08年金融危机以后被美国银行收购后成为美银美林。美林的分析师在研究了1973到2004年的美国30年历史数据之后,于2004年发表了这一著名的大类资产配置理论。

其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析,将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段,每个阶段对应着表现超过大类的某类资产:债券、股票、大宗商品或现金。

  • 第一阶段是衰退期,对应的是经济下行、通胀下行,最佳选择是债券,配置顺序是债券>现金>股票>商品。

  • 第二阶段是复苏期,对应的是经济上行,通胀下行,最佳选择是股票,配置顺序是股票>债券>现金>商品。

  • 第三阶段是过热期,对应的是经济上行,通胀上行,最佳选择是商品,配置的顺序是商品>股票>现金>债券。

  • 第四阶段是滞胀阶段,对应的是经济下行,通胀上行,最佳选择是现金,配置的顺序是现金>商品>债券>股票。

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问题是现在处于什么阶段,未来又处于什么阶段,该买什么东西呢?

如果忽略掉经济在12年末、13年初的微弱反弹,可以发现其实从11年3季度开始,经济增速就在持续下行、而且几乎没有像样的反弹,GDP增速从11年3季度的9.4%一直下降到16年1季度的6.7%,期间仅在12年4季度和13年3季度有过两次小幅反弹。

而从物价来看,CPI从11年3季度的6%开始回落,在15年降至2%以下,由于CPI在15年的低点不明显,代表更广义物价走势的GDP平减指数在11年3季度高达9%,但在15年4季度达到-1%的最低点,意味着期间物价也在持续回落。

所以如果简单来分类,可以把11年3季度到15年末划分为经济衰退期,期间经济和物价均持续下行。

但是从资产价格表现来看,过去5年表现最差的无疑就是商品,期间煤价和钢价跌幅均接近60%;而股市和债市涨幅都很好,创业板涨幅约220%,上证指数涨幅也有30%,而同期10年期国债利率整体下行约110bp,涨幅约11%,但考虑10年国债每年有3%的票息,所以5年下来的累积回报率也在30%左右。

也就是说,在过去5年的大衰退期,股票和债券的表现整体好于商品和现金类资产,而这与美林投资时钟的投资选择已经有了本质差异,后者显示应该是债券>现金>股票>商品。也就是说,过去5年的资产配置线索其实变得简单了,不用考虑大类资产的轮换,而是可以直接简化成金融资产优于实物资产,因为表现最好的就是股票和债券,而实物资产基本都在下跌。

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如果说过去几年是大衰退期,未来几年是个什么经济走势呢?

目前对于短期的经济走势有不少争议,有很多人期待着出现U形甚至W形复苏,但是没有人认为会有V形反转,但是对于长期的经济走势依然存在着共识,也就是经济增速长期依然趋于回落。

但是另一方面,通胀的走势正在发生巨大的变化。今年3月份的CPI已经上升到2.3%,是过去1年半的高点,已经远高于15年的1.4%和14年的2%,而且考虑到今年CPI的权重被大幅调整,我们按照原有权重还原的3月份可比CPI已经在3%以上。无论从货币高增,还是从食品和石油价格的的上涨来看,年内CPI的走势依然是易升难降。

所以从今年全年来看,很有可能经济依旧保持低迷,全年增速很难超过去年的6.9%,但是通胀水平会整体上一个台阶,也就是直接进入了滞胀期,把经济复苏和过热期全部跳过了。

而如果大家仔细把今年资产价格的涨幅进行排序,可以发现涨的最好的是商品,年内到目前为止铁矿石、螺纹钢涨幅接近40%、油价上涨20%,黄金和铝上涨17%,白银上涨24%,基本上正收益的全部在商品市场。

而股市债市都在下跌,上证指数跌幅约16%,而10年期国债利率上行10bp,跌幅约1%。

所以今年的资产价格表现是商品最好,股债双杀,也与美林时钟里面滞胀期应该是现金>商品>债券>股票的排序太不一样。其实今年的表现也可以简化为实物资产优于金融资产,刚好是把过去5年的资产价格表现倒过来。

以前是经济增长和通胀两个指标在变,所以对应了4种变化,4种投资模式。而现在经济增长没有弹性了,只有通胀一个指标在变,所以对应了两种变化,两种投资模式。

简单来说,物价是最重要的投资指标。如果物价下跌,意味着实物资产受损,所以这时最佳选择是金融资产,因为债券有票息,股票有股息,所以在衰退期金融资产显著优于实物资产。

如果物价上涨,意味着实物资产是最佳投资选择,而物价上升意味着利率上行,对债券直接形成打击,也对股市的估值不利,所以在滞胀期实物资产显著优于金融资产。

问题是,如何判断物价的方向呢?

其实只要细心看一下今年的几个经济目标,就可以得出通胀上升的结论。首先我们的M2增速目标是13%,比去年上调了1%,意味着钱更多了。其次经济增速目标从去年的7%下调到6.5%-7%,意味着经济增速更低了。如果说花了更多的钱而经济增速还起不来,那么毫无疑问通胀最有可能起来。

而如果大家看一下历史,可以发现在很多经济体的转型期都曾经历过滞胀。最有名的是美国的70年代,其实当时美国也是工业化到了尾声,经济增速出现了明显下降,但是依然通过货币和财政去刺激增长,结果是经济增长没有起来,反而通胀起来了。

归根到底,经济增长与货币无关。日本是货币宽松的鼻祖,放水放了30年,也没见经济有啥像样的改善,而美国08年以后大放水,虽然对股市效果明显,但是经济增长始终步履蹒跚,后面能否持续也是祸福难料。

我们观察到几乎所有从工业向服务业成功转型的经济体,都经历了货币增速的明显下降。一方面因为经济增速下台阶之后并不需要那么多货币,另一方面是服务业主要靠人力资本驱动,不需要那么多货币驱动。但是如果一方面经济增速下降,但同时货币增速继续上升,都无一例外产生了各种资产泡沫,有的是房地产、有的是股市,有的是实物资产、也就是高通胀。

所以对于未来的资产配置,其实也是一道选择题。

如果货币增速继续上升,其实意味着滞胀风险增加,通胀风险升温,那么持有实物类资产可以抗通胀,而这也是今年以来房地产、黄金、商品等各种实物资产上涨的最根本逻辑。

而如果货币增速重新下降,意味着通缩风险重来,但也意味着利率下降,以及过剩产能去化,就应该重新持有股票和债券等金融资产。

问题是如果货币增速上升,可以保住房价等资产价格,可以保住债务链条不断裂,更重要的是可以给短期稳增长提供动力。而假如货币增速下降,那么房价有可能下跌,债务链条可能会断裂,经济增速下降可能会进一步引发各种风险。

到底会怎么选,谁也不知道,但是我们必须知道不同的选择下配置资产的方向有着天壤之别,所以我们必须认真思考,做出自己的最正确的资产配置选择。

本文来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848),智谷有删减。

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