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中国经济遭遇大拐点,未来资产价格恐怕都要缩水

精彩推荐 2019年3月26日 智谷趋势 87

智谷君语:

本文为社科院教授刘煜辉近期的公开演讲。刘煜辉认为,“目前市场无出清,金融资产就只能不断扩张,金融资产膨胀速度远超利润创造。未来资产价格恐怕都是要缩水的。”

◎文 | 刘煜辉


今年投资难做。前天看到微信上一段子。说最近炒股有点辛苦,今天早上本来煮了个鸡蛋,想犒劳一下自己。结果9点钟期货一开盘暴涨,连鸡蛋的期货都涨停了……我对着鸡蛋,沉思三秒之后,最终决定,放进冰箱持有几天看看。

这说明通胀来了。

债券的小伙伴们最焦虑,权益的朋友也开始怀疑通胀会企业盈利复苏的逻辑。在专业人士看来,现在的市场信号很混乱,不太好解释。商品暴涨,权益高喊周期归来,而过剩产能的信用债在闹违约。

2012年是个分水岭。2012年之前大体上是增长通胀货币政策的框架,专业点叫菲利普斯曲线,商业研究叫库存周期,大家做美林投资时钟。

2013年后这一套不太灵了,现在看来当年的钱荒是个预警。债务周期的顶部区间来了。当经济进入债务周期的最后阶段时,共同的表征是金融部门变得异常繁荣,从影子银行、银行的影子到今天的P2P等等琳琅面目财富管理的平台,金融交易结构变得越来越复杂,让人看不明白。脱实入虚的背景下,在各个市场、各种门类资产中间,“smart money”很快地发现了供求短期失衡的方向,进而以非常快的速度高效地建立信用敞口和杠杆完成了一次次捕捞。实现资产轮动。

经济越差,金融越好(无论是债券还是权益),这这三年的核心逻辑。金融的自信建立在实体的痛苦之上。总量指标的反弹反倒被视为金融投资最大的利空。

但一季度通缩预期到通胀预期之间的快速切换,一夜之间,的确冲击了这一理念。投资界当下最流行的网红段子是:友谊的小船说翻就翻。在我看来是,政策的小船翻得更快,实在是没有办法。

三去一个月内就可以变成三加,去库存变成了今天的补库存,去杠杆变成了加杠杆,一个季度干下去6.6万亿社融,去产能变成了今天很多人都在呼吁,要赶快给煤炭钢铁过剩产业发放贷款,让他们加快复产,不然这价格还要涨。

高西庆讲市场决定的原则已经放弃,向低效的经济部门投降。当然他后来出了一个澄清,我看了那个报道,除了题目被标题党害了一下外,内容上还是可置信的。也许我们就在一个翻来覆去的时间。

现在好像什么都不让出清,王庆总讲股票是中国唯一一个没有刚性兑付的市场,输了钱从来没人真闹事,愿赌服输。而今天做股票你发现有个比韭菜的心思更难琢磨的对手,这个人叫郭嘉队。

扯远了。讲几点经济金融的感受。

经济太。从做加法几乎没有时滞,以前产出缺口是靠总需求扩张向上出来的,而现在主要是潜在增长率(实体投资回报率)快速下坠,产出缺口更像是被撕裂出来的感觉。说明实体投资回报率的预期可能烂透了。

今年1季度民间投资第一次大幅度落到总投资速度(10.7%)之下,只有5.7%(民间投资大致占全部投资的62%);几乎完全靠国有投资硬顶着(17%)。只有属于自己的钱才会看重回报率。能持续多久?

信用市场从拥挤发展到上周有点踩踏。技术上讲,金融必须要降低杠杆消灭一些信用敞口,路况才能通畅些,才能减小货币政策的压力,现在如同堵在一个路口,一头是央行,一头是淤塞在一起的众多套利者。央行把shibor的防线顶在2.3%一线,已经10个月了,一步也不能退。退一步,只会有更快的金融杠杆的膨胀。距离9月份的杭州G20还很长,但路很堵,维护得很辛苦。

接下来,央妈的态度无非是温水煮青蛙,还是拔一拔。现在是下水道堵了,十个眼全堵死了。开大水冲是冲不过去的。得用拔子拔。拔子大家都知道,首先要施压要往里挤,才能把淤塞物给带出来。

现在这个决策,央行好像是拍不了这个板,温水煮青蛙的话,也是能降低些杠杆,因为票息和资金成本明显倒挂的情况下,熬不住时间成本的套利者会不断地止损出局,保险和委外会开始赎回,但是这个过程会很拖沓,央行一旦加大点水量,套利者又会重新淤结。十个眼可能短期通个二三个眼,但要不了多久又堵死了。

根本之道只能是旁氏的需求离开融资市场,进行债务清算重组。管道的十个眼才能彻底通。

做交易的人最难受的是温水煮青蛙,因为所有资产都可能会变成慢熊,绵绵无期。

整体看,忠孝是不能两全。昂贵的资产价格(膨胀的金融杠杆)与快速衰退的实体经济回报之间,你只能保一个。你关门放水托资产,经济成本就高企下不去,实体投资回报率预期就会下坠。天下哪有那么好的事,除非杀手级的新产业崛起,否则产业回报哪能覆盖掉这么高的成本还获得ROE市场无出清,金融资产就只能不断扩张,金融资产膨胀速度远超利润创造。更多的新增资金用于滚动债务的再融资,却不创造新的投资收益。

中国这么高的M2未来只能靠两个方向(次序)化解,这个理论界共识越来越高。一是杠杠部门挪移(切肿瘤),其二是发展非刚兑的资本市场,专业一点的讲法叫拓展资本市场的广度和深度,刘主席讲多层次资本市场,作为央行系统出身的领导,他讲的多层次资本市场应该跟前几任主席境界上不太一样,非刚兑,能够合理地高效率地定价风险是金融市场的根本所在。

学货币银行学的都知道,只有直融为主体的金融结构才能实现所谓货币不增信用增

以上这两个事能不能做成?很多人怀疑,甚至有些人抱怨,说没有看见应有的担当,现在已经出来的政策,好像都是想让家庭部门来为国接盘,让居民来加杠杆,为房地产为国企去杠杆,政府收入扩大的动力(比方说海淘税等等)好像远比减税的努力要大,总是想砍银行的奶酪,去年的债务置换到今年债转股、营改增,可能产生跟负利率一样的负效应,某种程度都在损害借贷等式的供应端(银行),強化它们逆向选择承受更大的风险,加大了系统脆弱性。

原因可能很多,这些看法也未见得完全了解真实情况。技术上看还是有明显障碍的。这就是价格。这么贵的价格你让中央政府和央行怎么能接得住,而且规模是天量。

所以从解决问题的角度看,无论切肿瘤还是打破刚兑,未来资产价格恐怕都是要缩水。如果实体总没有资产形成,金融空转的钱是会消失的,即当风险情绪降低时,货币会随着信用敞口的了结而消失,对应的其实是金融去杠杆和资产价格下跌。

我们也许已经身处拐点之中,不要误解,拐点其实不是一个点,而是一个时间区域。资产结构层次很复杂,关联结构也是动态的,变化会有先后的次序,但都进入了这一变化的区域,这种概率越来越大。

最后讲一下大类资产。

股票,大家都认为是个价格受保护的状态,因为有郭嘉队的影子,但是请不要忘记了,管理层的内心一定还是希望A股能走出一个实现估值正常化的趋势。

当然像去年那种duangduangduang的简单粗暴的方式是不会了。现在的方式更人性化,更接地气,而且可能是充满了情商。

有人说指数最近走得有点像一只庄股。原来市场是机构和机构之间,机构和韭菜之间的博弈,现在可能是机构、韭菜还有郭嘉队的博弈。看谁的情商更高。郭嘉队的参与,让做趋势的不太习惯,或者刚习惯,他又变调,都以为他会护20天均线,他就不护了,跌到60天才护,不让你按设想的方式做。这样下来,可能绝大部分票都是俯卧撑,白忙活,而且限制在逼仄的空间中。久而久之,很多票的估值中枢慢慢地就这样下去了,因为熬不住。这或许也是一种方式。A股的主流的理念和行为说不定悄悄地就会有些变化。能为下一阶段进一步改造投资者结构创造一些条件。

当然根子上还是贵,不贵要郭嘉队维护干么,平准本就是个费力不讨好的活。

人民币汇率。越来越多的人意识到2月份的G20的财经会后,G2之间似乎是有某种程度的勾兑,来管控全球外溢的风险?

去年12月份以来(进SDR后),CFETS人民币指数贬值了5.5%,这一段美元指数刚好也贬值了5.5%,主要是靠美元弱势,人民币盯住美元实现贬值,小川行长48号讲,CFETS仍高估了12%,意味着这个指数从目前的97要下行至85才算相对合理。

那下一阶段人民币贬值靠什么实现?是继续美元维持弱势,还是会启动第主动与美元脱钩的第三次尝试?

如果美元保持继续弱势,让人民币钩住,中国为此付出的对价是什么?天下没有免费的午餐。去年中国收到的最大的外来红利是6000亿美元的货物贸易顺差,主要是资源国、能源国砸锅卖铁在市场上吐出的带血的筹码,现在中国人说我不要了,剜自己的肉补别人的疮,脑子进水了。大宗去年是三季度四季度挖的坑,商品价格油价按照现在这个势头,油上50,中国三季度经常项目差额大概率不好看,这就是宏观讲的米德冲突,汇率贬值压力显著上升。外部约束变成内部约束。

说实话,老美的数据还是硬的,中国也加杠杆企稳了,商品价格也上去,下一次议息还会找什么理由,还真得好好想想。

如果美元转强,人民币再一次尝试与美元脱钩,会不会又产生全球外溢性,出现货币竞争性贬值。不知道,也许G2有默契,拖到杭州G20后再看?

一线楼市,中国一线楼价与整个行业的定价模型是完全不一样的。单一制的经济,公共资源一般会呈现极端有偏分布,成为一个长期稀缺品,决定了关门放水后会成为货币寄居的唯一孤岛,这是个不健康的信号,如果这个趋势持续下去的话,我觉得楼市的人民币顶的重要性下降,重要的或是对外的价值,美元顶。如果要找个对标的话,莫斯科的房子,在商品周期繁荣的顶点是,卢布的标价也是非常高的,到今天这个价格也没有降,但卢布对美元却贬值了50%

商品。目前是风险偏好最强的那部分金融资本对赌的平台,到了抽干了池塘的水抓鱼的阶段,上周大家看到了,螺纹钢一个品种的交易量就到了6000亿,超过了沪深股市的总交易量。零和博弈,逼死另外一方,完成资金账户划转,也就完了。

来源:人民币交易与研究(Trading_CNY)

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