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中國經濟遭遇大拐點,未來資產價格恐怕都要縮水

精彩推薦 2019年3月26日 智谷趨勢 118

智谷君語:

本文為社科院教授劉煜輝近期的公開演講。劉煜輝認為,「目前市場無出清,金融資產就只能不斷擴張,金融資產膨脹速度遠超利潤創造。未來資產價格恐怕都是要縮水的。」

◎文 | 劉煜輝


今年投資難做。前天看到微信上一段子。說最近炒股有點辛苦,今天早上本來煮了個雞蛋,想犒勞一下自己。結果9點鐘期貨一開盤暴漲,連雞蛋的期貨都漲停了……我對著雞蛋,沉思三秒之後,最終決定,放進冰箱持有幾天看看。

這說明通脹來了。

債券的小夥伴們最焦慮,權益的朋友也開始懷疑通脹會企業盈利復甦的邏輯。在專業人士看來,現在的市場信號很混亂,不太好解釋。商品暴漲,權益高喊周期歸來,而過剩產能的信用債在鬧違約。

2012年是個分水嶺。2012年之前大體上是增長通脹貨幣政策的框架,專業點叫菲利普斯曲線,商業研究叫庫存周期,大家做美林投資時鐘。

2013年後這一套不太靈了,現在看來當年的錢荒是個預警。債務周期的頂部區間來了。當經濟進入債務周期的最後階段時,共同的表徵是金融部門變得異常繁榮,從影子銀行、銀行的影子到今天的P2P等等琳琅面目財富管理的平台,金融交易結構變得越來越複雜,讓人看不明白。脫實入虛的背景下,在各個市場、各種門類資產中間,「smart money」很快地發現了供求短期失衡的方向,進而以非常快的速度高效地建立信用敞口和槓桿完成了一次次捕撈。實現資產輪動。

經濟越差,金融越好(無論是債券還是權益),這這三年的核心邏輯。金融的自信建立在實體的痛苦之上。總量指標的反彈反倒被視為金融投資最大的利空。

但一季度通縮預期到通脹預期之間的快速切換,一夜之間,的確衝擊了這一理念。投資界當下最流行的網紅段子是:友誼的小船說翻就翻。在我看來是,政策的小船翻得更快,實在是沒有辦法。

三去一個月內就可以變成三加,去庫存變成了今天的補庫存,去槓桿變成了加槓桿,一個季度幹下去6.6萬億社融,去產能變成了今天很多人都在呼籲,要趕快給煤炭鋼鐵過剩產業發放貸款,讓他們加快復產,不然這價格還要漲。

高西慶講市場決定的原則已經放棄,向低效的經濟部門投降。當然他後來出了一個澄清,我看了那個報道,除了題目被標題黨害了一下外,內容上還是可置信的。也許我們就在一個翻來覆去的時間。

現在好像什麼都不讓出清,王慶總講股票是中國唯一一個沒有剛性兌付的市場,輸了錢從來沒人真鬧事,願賭服輸。而今天做股票你發現有個比韭菜的心思更難琢磨的對手,這個人叫郭嘉隊。

扯遠了。講幾點經濟金融的感受。

經濟太。從做加法幾乎沒有時滯,以前產出缺口是靠總需求擴張向上出來的,而現在主要是潛在增長率(實體投資回報率)快速下墜,產出缺口更像是被撕裂出來的感覺。說明實體投資回報率的預期可能爛透了。

今年1季度民間投資第一次大幅度落到總投資速度(10.7%)之下,只有5.7%(民間投資大致佔全部投資的62%);幾乎完全靠國有投資硬頂著(17%)。只有屬於自己的錢才會看重回報率。能持續多久?

信用市場從擁擠發展到上周有點踩踏。技術上講,金融必須要降低槓桿消滅一些信用敞口,路況才能通暢些,才能減小貨幣政策的壓力,現在如同堵在一個路口,一頭是央行,一頭是淤塞在一起的眾多套利者。央行把shibor的防線頂在2.3%一線,已經10個月了,一步也不能退。退一步,只會有更快的金融槓桿的膨脹。距離9月份的杭州G20還很長,但路很堵,維護得很辛苦。

接下來,央媽的態度無非是溫水煮青蛙,還是拔一拔。現在是下水道堵了,十個眼全堵死了。開大水沖是沖不過去的。得用拔子拔。拔子大家都知道,首先要施壓要往裡擠,才能把淤塞物給帶出來。

現在這個決策,央行好像是拍不了這個板,溫水煮青蛙的話,也是能降低些槓桿,因為票息和資金成本明顯倒掛的情況下,熬不住時間成本的套利者會不斷地止損出局,保險和委外會開始贖回,但是這個過程會很拖沓,央行一旦加大點水量,套利者又會重新淤結。十個眼可能短期通個二三個眼,但要不了多久又堵死了。

根本之道只能是旁氏的需求離開融資市場,進行債務清算重組。管道的十個眼才能徹底通。

做交易的人最難受的是溫水煮青蛙,因為所有資產都可能會變成慢熊,綿綿無期。

整體看,忠孝是不能兩全。昂貴的資產價格(膨脹的金融槓桿)與快速衰退的實體經濟回報之間,你只能保一個。你關門放水托資產,經濟成本就高企下不去,實體投資回報率預期就會下墜。天下哪有那麼好的事,除非殺手級的新產業崛起,否則產業回報哪能覆蓋掉這麼高的成本還獲得ROE市場無出清,金融資產就只能不斷擴張,金融資產膨脹速度遠超利潤創造。更多的新增資金用於滾動債務的再融資,卻不創造新的投資收益。

中國這麼高的M2未來只能靠兩個方向(次序)化解,這個理論界共識越來越高。一是杠杠部門挪移(切腫瘤),其二是發展非剛兌的資本市場,專業一點的講法叫拓展資本市場的廣度和深度,劉主席講多層次資本市場,作為央行系統出身的領導,他講的多層次資本市場應該跟前幾任主席境界上不太一樣,非剛兌,能夠合理地高效率地定價風險是金融市場的根本所在。

學貨幣銀行學的都知道,只有直融為主體的金融結構才能實現所謂貨幣不增信用增

以上這兩個事能不能做成?很多人懷疑,甚至有些人抱怨,說沒有看見應有的擔當,現在已經出來的政策,好像都是想讓家庭部門來為國接盤,讓居民來加槓桿,為房地產為國企去槓桿,政府收入擴大的動力(比方說海淘稅等等)好像遠比減稅的努力要大,總是想砍銀行的乳酪,去年的債務置換到今年債轉股、營改增,可能產生跟負利率一樣的負效應,某種程度都在損害借貸等式的供應端(銀行),強化它們逆向選擇承受更大的風險,加大了系統脆弱性。

原因可能很多,這些看法也未見得完全了解真實情況。技術上看還是有明顯障礙的。這就是價格。這麼貴的價格你讓中央政府和央行怎麼能接得住,而且規模是天量。

所以從解決問題的角度看,無論切腫瘤還是打破剛兌,未來資產價格恐怕都是要縮水。如果實體總沒有資產形成,金融空轉的錢是會消失的,即當風險情緒降低時,貨幣會隨著信用敞口的了結而消失,對應的其實是金融去槓桿和資產價格下跌。

我們也許已經身處拐點之中,不要誤解,拐點其實不是一個點,而是一個時間區域。資產結構層次很複雜,關聯結構也是動態的,變化會有先後的次序,但都進入了這一變化的區域,這種概率越來越大。

最後講一下大類資產。

股票,大家都認為是個價格受保護的狀態,因為有郭嘉隊的影子,但是請不要忘記了,管理層的內心一定還是希望A股能走出一個實現估值正常化的趨勢。

當然像去年那種duangduangduang的簡單粗暴的方式是不會了。現在的方式更人性化,更接地氣,而且可能是充滿了情商。

有人說指數最近走得有點像一隻庄股。原來市場是機構和機構之間,機構和韭菜之間的博弈,現在可能是機構、韭菜還有郭嘉隊的博弈。看誰的情商更高。郭嘉隊的參與,讓做趨勢的不太習慣,或者剛習慣,他又變調,都以為他會護20天均線,他就不護了,跌到60天才護,不讓你按設想的方式做。這樣下來,可能絕大部分票都是俯卧撐,白忙活,而且限制在逼仄的空間中。久而久之,很多票的估值中樞慢慢地就這樣下去了,因為熬不住。這或許也是一種方式。A股的主流的理念和行為說不定悄悄地就會有些變化。能為下一階段進一步改造投資者結構創造一些條件。

當然根子上還是貴,不貴要郭嘉隊維護幹麼,平準本就是個費力不討好的活。

人民幣匯率。越來越多的人意識到2月份的G20的財經會後,G2之間似乎是有某種程度的勾兌,來管控全球外溢的風險?

去年12月份以來(進SDR後),CFETS人民幣指數貶值了5.5%,這一段美元指數剛好也貶值了5.5%,主要是靠美元弱勢,人民幣盯住美元實現貶值,小川行長48號講,CFETS仍高估了12%,意味著這個指數從目前的97要下行至85才算相對合理。

那下一階段人民幣貶值靠什麼實現?是繼續美元維持弱勢,還是會啟動第主動與美元脫鉤的第三次嘗試?

如果美元保持繼續弱勢,讓人民幣鉤住,中國為此付出的對價是什麼?天下沒有免費的午餐。去年中國收到的最大的外來紅利是6000億美元的貨物貿易順差,主要是資源國、能源國砸鍋賣鐵在市場上吐出的帶血的籌碼,現在中國人說我不要了,剜自己的肉補別人的瘡,腦子進水了。大宗去年是三季度四季度挖的坑,商品價格油價按照現在這個勢頭,油上50,中國三季度經常項目差額大概率不好看,這就是宏觀講的米德衝突,匯率貶值壓力顯著上升。外部約束變成內部約束。

說實話,老美的數據還是硬的,中國也加槓桿企穩了,商品價格也上去,下一次議息還會找什麼理由,還真得好好想想。

如果美元轉強,人民幣再一次嘗試與美元脫鉤,會不會又產生全球外溢性,出現貨幣競爭性貶值。不知道,也許G2有默契,拖到杭州G20後再看?

一線樓市,中國一線樓價與整個行業的定價模型是完全不一樣的。單一制的經濟,公共資源一般會呈現極端有偏分布,成為一個長期稀缺品,決定了關門放水後會成為貨幣寄居的唯一孤島,這是個不健康的信號,如果這個趨勢持續下去的話,我覺得樓市的人民幣頂的重要性下降,重要的或是對外的價值,美元頂。如果要找個對標的話,莫斯科的房子,在商品周期繁榮的頂點是,盧布的標價也是非常高的,到今天這個價格也沒有降,但盧布對美元卻貶值了50%

商品。目前是風險偏好最強的那部分金融資本對賭的平台,到了抽幹了池塘的水抓魚的階段,上周大家看到了,螺紋鋼一個品種的交易量就到了6000億,超過了滬深股市的總交易量。零和博弈,逼死另外一方,完成資金賬戶劃轉,也就完了。

來源:人民幣交易與研究(Trading_CNY)

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