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你不能不知的债转股要重出江湖了,谁会为此买单?

精彩推荐 2019年3月26日 智谷趋势 125

文丨姜超(海通证券首席宏观分析师


债转股是资产重组的重要方式之一,在各国商业银行不良资产处置中均被采用,99年我国亦采用了这一模式,曾对580 户企业实施债转股,涉及金额达4050 亿元,占不良资产处置总规模的约30%。近年来随着经济持续下行,企业盈利长期低迷,债务危机再一次将商业银行不良资产问题推向了风口浪尖。

上周有媒体报道,国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元,预计在三年甚至更短时间内,化解商业银行的潜在不良资产。3月8日,华荣能源(01101.HK,原熔盛重工)发布公告称,拟向债权人发行最多171亿股股票,其中向22家债权银行发行141亿股,向1000家供应商债权人发行30亿股,以抵消171亿元债务,从而掀开了非金融企业对债转股的需求。无独有偶,3月16日,李克强总理在答中外记者提问时表示,可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。同日,银监会主席尚福林亦表示,目前“债转股”还在研究中,需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。

那么,债转股究竟可以通过什么形式实现?上一轮债转股中,我们又是如何操作的?债转股的实施真的有效吗?又是否能真的化解债务风险?这一轮的债转股,我们又将如何进行下去?

1债转股的两大模式

各国不良资产处理的经验来看,债转股可以分为两类:

其一,商业银行主导型债转股,由于法律法规的限制、实际操作的难度等,采用该方式的国家较少,较多地集中于波兰、捷克等转轨国家,日本部分商业银行也有先例;

其二,政府主导型债转股,集中式不良资产处理模式下通常被采用,商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构(如AMC)中,再由处置机构决定是否转换为股权,历史上美国、韩国、日本以及我国均采取过此类模式。

2政府主导型债转股的经验

99年我国的债转股是典型的集中式不良资产处置,即在政府的统一指导下,通过中介机构进行债务转换,商业银行并不直接持有非金融企业的股权。

(1)上一轮债转股,我们是怎样进行的?

谁是持股人?四大资产管理公司。99年四大资产管理公司陆续成立,从商业银行手中接入不良资产后,按照国家经贸委推荐的债转股企业名单,同企业谈判再确定具体转股方案。但这一股权并非完全意义的股东权利,资产管理公司仅参与企业的重大决策,不参与企业的正常生产经营活动。与此同时,按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东,即成立时设定的存续期是10年,意味着10年内需完成转股和退出的全过程。

(2)资产转移如何计价?按账面价值计算。

商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时,是按账面价值(本金+表内利息)的1:1收购,不良贷款所对应的表外利息无偿划转,共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。

而国际普遍做法采用折价收购,主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值,国际经验显示这一比率大概为10-23%,后期我国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让,虽不影响商业银行当下经营,但亦产生企业和银行的道德风险。

(3)资金从哪里来?财政部注资+央行再贷款+金融债券。

由于按照账面价值计算,这意味着四家资产管理公司剥离不良资产共需要约1.4万亿的资金,来源具体可分为三部分:第一,财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金;第二,央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款;第三,资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券,利率亦为2.25%,期限长达10年。

3上一轮债转股,是否真的如此有效?

短期来看,一石三鸟

债转股企业:高负债和负净利的局面缓解。

其一,负债率大幅下降,根据国家经贸委研究组的统计,债转股企业自2000年4月份开始停息后,当年即减少利息支出195亿元,企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。

其二,企业盈利快速回升,80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例,71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元,盈利能力明显改善。

商业银行:不良贷款大幅降低,资产质量显著提升。

1994至1997年,我国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势,但幅度有限,每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后,不良贷款率上升幅度明显加大,并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始,商业银行不良贷款明显下降,2004年时已降至34%,资产质量明显提升。

AMC:超过3倍的超高收益。资产管理公司优异的经营绩效,亦是肯定债转股效果的一大依据。

以信达资产为例,15年上半年公司共处置15户债转股企业,处置净收益达25.2亿元,股利收入达2.7亿元,相比12.58亿元的收购成本(扣减减值准备后),债转股资产处置收益可达3倍,其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。

长期而言,难言乐观

企业经营绩效低是高负债的原因,债转股后改善有限。我们以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率,这一比率在90年代持续下滑,由20%一路下降到97年的不足10%,即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降,企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平,致使债务负担越来越重。99年受益于债转股对债务的减记,这一比率大幅跳升,但此后再次开始下降,表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。

再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时,按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机,之所以02年后债转股企业未再次陷入高负债的困境,主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力,而目前地产周期已进入回落期,债务危机再次凸显,目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。

4此轮债转股的三大悬念

李克强总理表示,由于一些行业、企业经营困难,导致金融机构不良贷款比例上升,可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。其中“市场化”原则的强调,或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化。

悬念一:潜质企业?还是僵尸企业?

理论上,边缘性不良资产应是转股受益对象。从银行角度看,与债权资产相关的企业可分为三类:第一类健康运营的良性企业资产,即企业可通过经营收益偿还银行贷款本息;第二类已停滞运行的不良企业资产,或反映为企业资不抵债、资产变现有限、频临破产等;第三类介于第一类和第二类之间,企业虽正常运营,但严重依赖外部流动性,可定义为边缘性不良资产。我们认为,具有一定经营力能、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业,或是此轮市场化债转股的受益对象。

现实操作中,僵尸企业干扰大,债务风险或暂延缓。若再度开启债转股,在实际操作中债转股对象的筛选,或仍倾向于行业地位、企业规模等因素,这使得僵尸企业受益的概率大幅增加,债务大规模违约的风险或暂且延后。

以华荣能源(原名熔盛重工)为例,此次债转股方案的提出,可看作其为了持续经营而做出的再一次努力。华荣能源是我国造船业的龙头,但13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升;14年已陷入资不抵债困境,在如皋、南通、江苏三级政府的协助下,多家银行达成协议,维持授信余额在15年底不再缩减,(约204亿元,而14年底企业总负债297亿元);随后开始涉足油气能源行业,但依旧未能改变盈利能力下滑态势;近日欲通过债转股的形式为企业的赢得存活时间。

悬念二:商业银行主导?还是政府主导?

我们认为此轮债转股或有所突破,采用银行主导进行的概率较高。

理由一:不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大,不良贷款率较高时,政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验,对于亚洲发展中国家而言,当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时,不良贷款率一般超过30%,如1997年的韩国、马来西亚,个别国家甚至超过50%,如印尼、泰国。而截止2月末,银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿,其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿,不良贷款率约2%,整体可控。

理由二:改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量,更为关键的是降低新生不良资产的产生,而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性,未能有效防止商业银行的道德风险,造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降,在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。

理由三:国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的,缺乏民间资本的情况下,国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说,他们本质上并不是所有者而是代理者,对于几乎无偿拨付的资金,其行动积极性有限,并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称,国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。

悬念三:货币超发风险?还是流动性风险?

除了企业、金融机构外,政府在不良资产处置中的作用亦不容小觑。其中不管政府注资与否,均将引发新的风险。

若政府注资,货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种:

其一,商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产,其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补;

其二,商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构,AMC按市场价值处理不良资产,账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式,在这个过程中,全社会的货币总量将不可避免上升,亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时,央行再贷款投放量超过6000亿元,而当年的基础货币仅3.3万亿,占比约达18%。

若政府不注资,信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权,意味着债务人债务得以减免,信用风险下降,但债权人本金偿还被长期推迟,若政府不进行注资,则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口,同时银行丧失其优先受偿地位,信用风险转化为商业银行流动性风险,进而增加金融系统性风险。

本文来源:“姜超宏观债券研究”(ID:jiangchao8848),智谷有删减。完整原文,可点击“阅读原文”进入。

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