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中国经济未来一两年路径推演

精彩推荐 2019年3月26日 智谷趋势 118

在人口拐点、刘易斯拐点、经济结构拐点、信用周期拐点、债务/杠杆/泡沫见顶等过期叠加的情况下,可以走的2条路径:

第一条,改革、转型、出清、紧缩、去杠杆、稳汇率、债务重组、通缩周期、巨痛(泡沫破、资产爆跌)、复苏;第二条,不改革、不出清、汇率管制、加杠杆、放水、高通胀、拖延债务、滞胀周期、短期不痛、无复苏。

第一条路几乎确定已经不走了(太痛走不下去)。

而在走第二条路的情况下,管制+放水可能会引发资产价格的再泡沫(股市债市楼市商品轮番牛市),但滞涨周期中汇率管制和放水等策略都只可能是短期行为。不论政府的意愿如何,最终一定会主动或被动出清——

要么面对资产价格暴跌但币汇率小幅贬值(如日本90年资产价格暴跌但日元仅小幅贬值);要么面对汇率大贬值但本币计价资产价格小跌(如委内瑞拉过去几年汇率狂贬,但股市全球涨幅第一,如08年俄罗斯卢布狂贬但房价几乎没跌);也有概率是资产价格暴跌的同时汇率也在大贬值(如亚洲金融危机)。

从国家政体属性来看,我们可能重复俄罗斯和委内瑞拉走过的路(大通胀洗劫,时间换空间),但我认为不会那么极端的大通胀和资本管制,最大概率还是走日本当年的路,当然也不排除资产价格和汇率同时暴跌的可能。

之前我曾说过,未来的应对策略是:

1.有能力的人选择优质公司股票或投机某些商品,试图跑赢大通胀和贬值;2.能大量换美刀的人可买全球最安全资产之一的美债(海外银行和少数外资银行提供美元现金理财业务);3.更进一步做到垃圾负债内置,优质资产外置;4.没能力的人可以买以人民币计价的黄金。

这里需要说明的是,想要和委内瑞拉一样股市暴涨,必须做到严格的资本管制(黑市汇率狂贬)。如果做不到,则在滞涨周期里,股市的表现一开始会很差(除非估值足够低)。

从美林时钟上看,股市是滞涨期间中表现最糟糕的资产之一,为何?因为从海外国家过去的经验来看,大通胀的滞胀周期中,实际利率水平一定会大幅提升(不论是央行主动加息还是市场定价的实际利率)。这最终会给资本市场致命的打击,只有商品(包括黄金)可能有上涨的机会。

根据安信团队的研究,不管是温和的通胀还是伴随经济持续疲弱的恶性通胀,都将对股市的估值水平造成轻微或是致命的打击,且在通胀和利率快速上涨的阶段,往往是市场估值杀跌最猛的时期。

以下为安信的研报片段:

1.70年代两次石油危机和粮食紧缺导致美国和日本经济在70年代陷入滞胀。70年代初期,美国经济内忧外患,GDP实际增速发生断崖式下滑,从1973年的5.6%跌至1974年的-0.5%,同时爆发了严重的通货膨胀,CPI同比增速从1972年的3.2%快速攀升至1974年的11.0%。日本GDP实际增速从1973年2季度的9.30%直线下跌至1974年4季度的-2.00%,与此相伴的是通货膨胀的高企,日本CPI从1972年三季度的3.9%一举攀升至1973年4季度超过18%的高峰。为应对高企的通胀,利率水平被不断抬升。连续上台阶的利率水平对股票估值形成了严重的压力,另一方面,经济下行导致企业的实际盈利也出现下滑,同样给估值水平带来向下的作用,在通胀上升最猛烈的阶段美国和日本股市的估值都遭遇了大幅下杀。1973年初到1974年底快两年的时间内,美股大跌四成,这段时间SP500的P/E也大幅下降,从18到8附近,虽然EPS因为通胀保持增长,但是受通胀和实际利润率影响,市场整体估值处于历史低位。日本股市同样在1973年见顶,随后一直震荡下跌至1974年底。2. 80年代到90年代,韩国进入了经济下台阶和通胀水平上台阶的“类通胀”阶段。1988之前,韩国经济维持了8%-12%的经济增速区间,而后经济增速近乎失速下行,一度在金融期间回落至-4.2%。相反,CPI却从80年代早期的3%-4%,抬升至5%-7%的高位。韩国工人和白领工资在1986年到1991年急剧增长,快速推高了通胀水平,高利率使得股票市场的估值水平也从这一阶段开始大幅下杀。但随着通胀水平相对稳定在高位,经济波动和金融危机成为了主导股票价格波动的核心因素。3. 1995年开始,墨西哥的GDP增速突然从此前4%-5%的增长区间,掉了负增长的谷底。在1995年的四个季度中,GDP增速均处在负值区间,同时CPI增速直线攀升到超过40%的水平。墨西哥在90年代初期外汇储备快速减少,致使其放弃盯住美元的汇率政策,比索短时间内大幅贬值引发金融危机和恶性通货膨胀。1994年以后墨西哥股票市场估值从18倍快速杀跌至5倍左右的水平,但由于恶性通胀随后又推升了名义EPS快速回升,因此金融危机爆发后的几年内,墨西哥股市先跌后涨,拉长来看,经历了三年左右的横盘格局。大家可以回顾一下2011年之后的小滞涨周期时的A股表现,当时整个创业板估值一度下探至30倍PE左右,那么这一次大滞涨周期,A股的估值最终会何去何从呢?(特别是在通胀和利率快速上涨的阶段,也是市场估值杀跌最猛的时期)。当然A股最终的走势也要取决于我们是否彻底的外汇管制、是否会进行大幅加息等因素。

最后补两张和本文主体关系不大的图(债务顶点和信用周期顶点):

本文来源:阿尔法工场(ID:alpworks

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