两件最大财经事件的微妙关系︱智谷趋势

◎ 文︱彭文生

过去半年多,金融市场发生了两件特别受人关注的事件。一是油价大幅下跌,二是中国股市指数大幅上升。两者有没有关联?会影响到哪些个人决策?中信证券首席经济学家彭文生发表报告,从“长时段”视角为判断未来趋势提供了一个系统性的解读,值得一读。报告原文14000字,智谷趋势撷取精要如下。

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这一次是大宗商品价格的全面下跌,说明有深层次、可能超越短期的因素在起作用。

1)一个可能抑制总需求的长期因素是人口的变化,劳动年龄人口下降,这是所有发达国家都面临的问题,尤其是日本和欧洲。

2)贫富分化,贫富差距扩大,是过去40年中一个全球现象,但金融危机后发达国家货币政策极度宽松加剧了这个问题。收入分配差距扩大,社会财富越来越多地集中在少数人手里,而富人的边际消费倾向低,导致总体消费需求弱。

3)金融危机后,家庭部门通过减少消费来偿还债务,企业降低投资偿还债务,对个体来讲都是理性的行为,但加在一起,对总需求就会造成很大的冲击。

4)拖累大宗商品需求因素还包括中国经济增速放缓。“三期”叠加论是对经济新常态的一个比较全面和准确的描述:即中国经济处在增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的重叠阶段。

2

大宗商品价格变化与中国股市表现,其实都与金融周期有关。金融周期强调信用和资产价格的相互作用,起到加速器的影响,导致和一般经济周期不同的规律。

一般的经济周期涵盖的时间1-8年不等,而金融周期的跨度在15-20年。金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格。

金融周期由盛而衰的机制是什么呢?

明斯基将债务人分为三类,对冲型(hedge)或稳健型、投机型(speculative)和庞氏型(Ponzi)。对冲型债务人拥有的资产产生的现金流(加上其他来源的现金流比如家庭的工资收入)足以覆盖负债还本付息需要的现金流。中国大部分的住房按揭贷款持有者是对冲型债务人,而美国金融危机前的次级按揭贷款人就不是对冲型债务人。

投机型债务人的收入足以支付债务的利息,但不足以偿还本金,此类债务人需要依靠债务展期(refinancing)即借新还旧来维持债务的可持续性。银行是典型的投机型债务人,近几年快速扩张的影子银行的负债和资产端的期限错配更严重。

庞氏型债务人是指那些现金流连偿还利息都不足够的情形,需要发行新的债务来偿还全部或部分利息(即利息的资本化)。明斯基列举的庞氏型债务人的例子是房地产开发金融,其现金流在项目完成销售后才产生,在这之前,偿还利息往往都需要新的债务,如果项目不能及时完成或者销售不理想,就可能发生债务违约。

在金融周期的初期,经济中的融资以对冲型(稳健型)为主,随着投资获利的增加,人们的风险偏好上升,信用和房地产相互促进,投机型和庞氏型融资的比例上升,这个阶段可能持续相当长的时间。

但随着债务的增加,整个体系对利率上升变得脆弱。如果利率上升,投机型融资变成庞氏型,而原本庞氏型债务人的净资产很快蒸发,难以再融资。债务人被迫减少开支、或者抛售资产以还债,导致资产泡沫破裂。资产价格下跌和信用紧缩相随,对实体经济产生很大冲击。

3

金融周期一般分为上半场和下半场。上半场,信用扩张支持投资,既拉动需求又增加供给,经济增长可能长时间处在较高水平;下半场,信用紧缩、投资下降、增长率持续处在疲弱的水平。

中国也呈现出金融周期波动的典型特征,房地产市场的繁荣和货币信用扩张是经济高速增长背后的重要推动力量,但2013年下半年的利率上升似乎是个触发点,金融体系创造信用货币遇到了瓶颈,房地产市场下行调整压力增加。

从房地产价格、成交量、以及广义信贷 (社会融资总量债务部分)数据来看,放缓的迹象明显,中国的金融周期开始进入下半场。但到目前为止,我国的调整力度和其他国家比较相对温和。

4

基于以上描述的金融周期的逻辑和框架,我们可以得出几点结论和对未来发展的猜想。

第一.如果我们相信金融周期的逻辑,房地产的下半场调整将是大概率事件。虽然有限购、限贷等调控政策的放松,货币政策放松也有助于稳定信心,调整的步伐可能受到影响,但内在的机制和动力难以改变。近期大宗商品价格下跌对我们的启示是,目前房地产市场的调整还处于早期阶段。

第二.美国和欧洲在2007/08年进入金融周期的下半场,现在中国出现进入下半场的迹象,虽然调整的步伐和力度有差别,但大方向清晰,大宗商品的需求在未来相当长的时间里,不可能回到过去高速增长的时代。

大宗商品价格的形成机制比房地产透明,和资本市场的联系也更紧密,所以大宗商品价格的调整在短时间可能是剧烈的,但由于供给调整比较慢,供给过剩,尤其是矿石行业,可能成为未来相当长一段时间里抑制价格上涨的因素。

第三. 房地产价格下跌、原材料成本下降、金融行业利润率收缩,有助于实体经济中其他行业的发展空间的增加。如果说,金融周期上半场的特征是总量增长快,但结构恶化,那么下半场的标志就是总量增长放慢,但结构改善。

第四. 非政府部门资产负债表调整和去杠杆意味着储蓄相对于投资增加,均衡利率下降。但均衡利率下降多快、幅度多大,则体现为市场利率的下降,这取决于多重因素。

为什么股市上涨似乎和实体经济脱节。也就是说,在金融周期的下半场,资产负债表调整使得实体经济在相当长的时间疲弱,同时总体储蓄相对于实体投资增加,提高了投资者对金融资产的配置需求。


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