对冲观察 | 思想的力量与资本的逻辑

洪堡资本董事长兼首席执行官 | 陈亮

我国正处在金融衍生品市场迅猛发展的关键时期,格局上很像美国上世纪八十年代金融衍生品黄金时代的早期阶段,时代已经开始在酝酿,一个波澜壮阔的历史机遇就在眼前。在人民币自由兑换、海外对冲基金大量进入中国之前,本土对冲基金具有巨大的市场前景。当我有此横纵的历史判断之后,2012年以来我就多次从华尔街挖掘优秀人才,在本土对冲基金领域率先尝试MOM模式,已经打造了一支来自耶鲁大学经济系、剑桥大学数学系等学科背景,在国内金融衍生品投资领域兼具国际视野、先进技术、完备人员和丰富实战经验的量化投资基金管理团队。

在一年一度的中国对冲基金年会上,今天我主要谈三个层面的内容。第一个层面:我们对当前对冲基金的形势判断;第二个层面:我们要采取怎样的总体性策略来抓住大形势;第三个层面:构建稳定的系统性思想来支撑总体性战略。

1研判大形势

在我们的做事情的方法中,一直以来我们是首先判断大势。纵观历史上的失败案例,致命的错误几乎都是大势研判失误。而反观那些伟大企业的成功,通常则是抓住了历史大势。应当说古往今来的战略家,都非常重视对形势的判断。你看《孙子兵法》里面有专门一章谈势篇。他讲“故善战人之势,如转圆石于千仞之山者”,一个有利的形势,就好像圆石从高山飞滚一样不可阻挡。美国著名的战略家布热津斯基的大棋局,更是通篇贯穿着对大形势的分析。这些中外战略家都讲明白了,研判大趋势的极端重要性。

形势判断清楚了,才可能定方向,定战略。一旦走上了错误的道路,速度再快都是没有意义的。--在一个大数据时代,各种信息扑面而来,我们能不能保证自己对不确定的时代形势有一个穿透性的理解和本质性的洞察,很大程度上取决于我们思想的力量。零零碎碎的数据,来历不明的材料,那个是没有意义的,我们必须用思想力量去看准时代的本质,去穿透雾霾,然后规划行动路线,制订总体性战略。

在我在拟定这个演讲框架的时候,我想到了一个古老的故事庖丁解牛。这是一个十分有意思的故事。

庖丁经历了三个阶段,他第一次是看到完整的牛,应该讲是一团漆黑;第二次是看到了牛内在的结构和经络,找到了切入的方法;到了最后一个阶段,他宰牛的时候已经不看了,他的视觉已经停止了,他通过他的精神已经可以感知到这头牛了。一开始对牛一无所知,到掌握一定的方法论,最后上升到哲学层面,庖丁达到了通过心性和直觉去把握关键要害,一个随心所欲不逾矩的境界。

这个故事蕴含了一个混沌空间中新的势能生成的可能性,并且启发了一种穿越混沌空间,进而打开自由局面的方式。

像庖丁一样,我们先来看看对冲基金在全球和中国的基本情况。首先我们来看一下全球的情况。

从barclayhedge统计的可信赖数据来看,全球对冲基金在2000年后进入快速发展时期,2007年达顶峰,约2万亿美元。2008年,受金融危机的影响,规模有较大缩水,但此后逐年增长。

从全球衍生品市场的比重来看,去年全球衍生品市场中,个股期权占据23.5%,股指期权占比23.3%,股指期货10.6%,商品期货10.6%。通过PPT上这张图可以明显的看出,个股期权,股指期权加上外汇期权、商品期货期权、利率期权所有期权类品种就占了全球衍生品市场的50%以上,应该将期权是主战场。

而我国这边,2010年4月融资融券和股指期货陆续上市,市场才有了做空工具。基金、券商资管、信托陆续获准参与股指期货,对冲策略产品陆续上市。

截至2013年11月15日,累计开户16.31万户,累计成交3.70亿手,累计成交额达到284.03万亿元,在全球股指期货中排名第五。国内衍生品市场占比中股指期货已经超过所有商品期货总和,与国际金融衍生品市场占比接近。

2014年个股期权、股指期权、商品期货期权、原油期货等有望陆续推出,这一全球最主要的对冲工具在中国市场将会推出。

一方面期权市场推出的两年内,期权套利、期权做市将会有很大的市场机会,另一方面期权推出后,稳定收益,可控风险的对冲基金会陆续产生,同时稳定收益风险可控的结构性理财产品也会陆续进入市场。

美国金融市场有财富再分配的市场功能,中国市场因为长期缺少期权这类核心对冲工具,一直无法实现财富再分配的市场功能。应该说,我们期权的推出不但将完善市场对冲工具,还将大大带动对冲基金大市场的形成,进而推动真正意义上的大资管时代。

与股指期货不同,期权的对冲效果不是线性的直线对冲,期权本身可以根据不同执行价格和买权与卖权不同的期权类型构造立体的多维度的期权组合策略,实现相对稳定的收益。这个游戏规则与以往的是完全不一样的,我举一个简单的期权策略模型。大家看一下PPT这张图,这张图是构造一个买权蝶式价差组合的期权策略。我买入一个低执行价K1的买权,买入最高执行价格K3的买权,再卖出执行价K2的买权,这样我构造出来的收益图,横轴是股票指数的价格,纵轴是我的收益和我的损失。这个策略的特点是:我的损失是有限的,我的损失是蓝线在横轴下方的位置,而我的收益是损失的3,4倍以上,我们可以看蓝线在横轴之上的位置,我这个策略赌的是未来市场的窄幅震荡,如果市场的震荡区间在30%以内我这个模型都肯定是盈利的,如果未来的市场震荡超过30%,高位震荡,那么我这个模型就会有损失,但是我的损失已经兜底了,我的最大亏损及只有短短的这条线,相当有限。这样的话,不但提高了我的胜算,而且即便我亏损了,我的亏损也是相当有限的。我的潜在收益和亏损是不对等的,这是股指期货无法实现的一个收益模型,这种收益模型只有期权可能实现,来构建一个收益亏损不对等,风险可控的模型。应该讲,这是对冲基金时代非常好的市场机会。因为和传统的对冲游戏规则不一样,所以我们的判断是,期权时代的到来是一个战略转折点,将迎来群雄逐鹿的局面。目前我们团队正在积极的备战期权。

对冲基金运用先进的分析和交易方法,不依赖市场的方向,灵活机动地挑选和交易各种金融产品来产生盈利并控制风险,在中国刚刚兴起。总体来讲,国内目前正处于金融创新的蓬勃期,金融衍生品市场将迅猛发展,中国对冲基金大环境正在形成。

我们的判断是:对冲基金必将成为未来金融资产管理行业的新兴方向,是一片浩瀚的蓝海。在衍生品市场,量化投资以传统投资难以企及的优势必然成为很重要的投资模式。在人民币自由兑换、海外对冲基金大量进入中国形成竞争之前,买卖中国定价的期货品种很容易盈利,本土对冲基金在当前具有巨大的市场前景。未来五到十年,该领域发育出市场巨头已成必然。

2总体性策略

在对冲基金大时代来临之际,我们洪堡资本将要采取什么策略呢?在国内市场,我们的基本策略是MOM模式(Manager of Mangers)。我们也在筹划海外投资,总体的策略是建立一个分散,平衡和机动的总体战略投资组合来实现目标。

(1)MOM模式。目前国内走MOM模式的据我所知也就2,3家机构而已。我们为何要走MOM模式?一个根本性的原因在于,我们清楚的意识到现在已经不是个人英雄主义的时代,我们一开始就有明确的定位,要依靠团队的整体优势参与市场竞争。在过去的日子里,我十分深刻的体会到,就算面对一个千疮百孔的体系,再强大的个人仍然没有能力与之相抗衡。赵子龙长坂坡的故事,只是缘于对手手段没有用尽,否则赵子龙是绝对不可能全身而退的。

我举一个例子来说明下什么是MOM模式。我家乡是四川的,假设我们现在要押注高中生考大学。我们四川假设有一千个高中生都要去考最好的那所大学。如果我只是押注历次模拟考试的第一名,高考的时候他仍然有可能失误。但是如果我押注前面20名,就算有2名学生失误,仍然有18名考上最好的大学,风险对冲之后我仍然有16个完全胜出。这样就确保了我始终处在稳操胜算的位置。简单的说,MOM模式就是这样的。所以我个人的定位无疑正是战略性的基金经理。

我再给大家举一个军旗游戏的例子,来说明MOM模式的重要性。军旗游戏中,最大的子就是司令了。刚开始下军旗的人,都很喜欢用司令,因为可以遇子吃子,战场上纵横捭阖毫无阻拦。但是一旦他遇到炸弹,整个局势都将瞬间改变,在战场基本就要节节败退直至全军覆灭。我曾经反复试过这个游戏,只要与高手对阵,我起步就派司令出马最后必是败局。但是你开始就将司令放在营中,处在绝对的安全位置,这时看似你的司令没有使用,其实在对手眼中,你的任何一颗子都似乎是司令,这时司令的无用变成了大用。只要你的MOM体系建设起来了,与金字塔体系不一样,不存在群龙无首后的混乱。

从对冲基金经理的角度,顶级的对冲基金经理也需要进入这样的体系。顶级的基金经理有两个明显的特征一定是异于常人的。其一是位置,其二是心性。

在市场上的位置而言,顶级基金经理恪守的一定是瓦伦堡家族一样的箴言:存在,但是不可见。就像任何一个空间的顶级高手一样,你是很难甚至看不见这类人物的,但是一旦你进入市场一定会遭遇他。

就像古希腊时代的赫拉克利特一样,他并没有步入那个热闹的公共广场,他选择了广场附近的狩猎神庙。他在广场的边缘位置跟小孩子玩游戏,但是他对广场上所发生的一切事物了如指掌。一方面在这个广场之上,但是他又跳出了广场。这确保了他对全部信息的了解,而又避免了被这个空间所裹挟。这种玄之又玄的位置,正是顶级高手的位置。

这样的人不可能有精力和兴致去处理其他事务。如果一旦他自立门户,他的业绩基本无法保持原有的水准,国外有很多这样的例子。所以他的最优选择是进入MOM模式,以便心无旁骛的沉浸在研发和交易市场之中。赫拉克利特的位置,应该说给各个领域的顶级高手都有启示,让他们认真的选择自己的位置。

除了位置之外,顶级基金经理还有一个特质,就是底盘特别稳,有一种难以言说的安静感。这种安静感是很多高手身上都拥有的一种品质。我喜欢研习兵法。像被誉为西方兵圣的克劳塞维茨,其战略思想很多是在战场上运思而成的,在震天动地的战场他能保持宁静的心灵。曾胡治兵策里面也有一句话,“破天下之至巧者以拙,驭天下之至纷者以静”。

只有这种静,才可能有真正的觉悟。就像面对绘画艺术一样,普通人大多是通过知识去欣赏艺术,但是真正懂得艺术的人是通过觉悟去体会真实。这多么像是交易的法则啊,如果你以知识的框架去看到交易和市场,你永远只可能是一个二流选手,要成为顶级高手,就必然要超越知识的层面,通过心性,思想去进入市场。

高手的这种静,能够养育他一种惊人的直觉,反应在面上是自我设定的清规戒律,其实背后依托的是稳定的核心哲学。今年我接触过很多交易员,如果我感受不到他的这种静,他是不可能进入我的视野的。

除了实盘的经验之外,我和交易员交流还会通过他说话的观点,逻辑,节奏乃至于语气,去感受他的段位。一则听其观点看他的见识,二从其语言组织层次可知其思维方式,再则从其神态气息可感知其格局和生命节奏。

顶级的交易员,他的头脑没有太多杂质,没有太多障碍,他的内心有光芒,才可能在市场上发现隐秘的黄金。一个卓越的交易员本身其实是一位智者,他在精神上极少有动摇的时候。他凭借一种永恒的必然性意识到自己、市场和万物的存在,并且像庖丁一样不动声色的抓住自己的交易机会,甚至不留下一丝痕迹。

要在人群中辨识真正的高手,就必定需要同等的境界和心法。而这需要近乎严酷的自我训练。一直以来我都喜欢深度阅读,有意识的走进那些有锋刃的历史人物的精神世界,从而蓄养年轻时候应当有的浩然之气;而同时我也有意识的阅读一些古人的晚期作品,去领悟他在生命的尽头与尘世和解的静穆。这有助于同时养育生命的激情与宁静,只有当你的心性里面同时具备生命的激情和内心的冷静,才可能真正辨识人群中罕见的高手。

涉及国内MOM模式这一块,我们准备用五年时间打造一个100亿人民币的资金池,聚集50位一流的基金经理,建立100家紧密的合作伙伴。

(2)海外投资。除了国内的MOM模式之外,我们还在积极的筹备海外投资。我们的基本策略是通过建立一个分散、平衡、和机动的总体全球战略投资组合来实现海外投资的目标。总体投资组合包括固定收益成分和股市及其它产品成分。把部分资金分散投向全世界经济发展迅速的地域和市场,其余的资金一部分投入成熟市场的优价资产,一部分投入保值性强的商品资产和收益较稳定的结构产品。

1)分散性:每项投资平均为总资产的2%,最多不超过5%。根据每项投资的潜力和它们之间的相互关联性制定优化的资金分配结构。2)平衡性:总体投资组合应该包括全世界许多地域和市场的股票基金,股指,债券,结构产品,对冲基金,优价资产和实物商品。3)机动性:总体投资组合的机动性主要通过调整债券和全球股指的相对比例来体现。优价资产,优价商品,和结构产品的比例应该相对稳定,缓慢地调整。

我给大家举一个总体投资组合的例子。请看这张PPT,我们总体投资组合分为固定收益成分,股市和股指成分,优价资产成分,实物商品成分,对冲基金成分,和结构产品成分。这个投资组合分散而平衡,标准误差13%上下。

总体投资组合的各个成分的资金分配,以及每个成分里每一项投资的额度,可以通过优化计算获得。我们的研究和分析团队,仔细分析和研究每一项投资工具和产品,同时从海外券商和托管公司那里获取分析资料和分析结论,确定每一项投资工具的各种参数和预期回报率、风险率以及它们之间的相关性和关联度。把它们和总体投资组合的分散性要求和风险目标及长期回报目标输入优化计算系统,我们就可以计算出最佳的资金分配方案,以及相应的预期回报率。根据前面对6个投资成分的风险和回报的估计,这样得到的优化总体投资组合完全能够达成和超越我们定下的海外投资目标。关于怎样建立这样的资产分配优化系统,学术界及海外金融界早已有成熟的理论、数模和久经考验的实际操作系统。我们可以自己开发,也可以购买这样的系统和软件。海外成功的基金管理公司,基本就是按照以上所述的步骤和方法来建立总体投资组合,从而实现投资目标的。

建立总体投资组合之后,还要时刻关注总体投资组合随时间和市场行情的变化,并监控和管理其中的每一项投资,不时地做些修正和调整;当市场发生大幅变动时,为了控制风险,或者为了抓住新出现的投资机会,我们往往需要对现有的总体投资组合作适当的调整。

  1. 在尽可能的情况下,每天计算总体投资组合及每一项投资成分和投资产品的市值。

  2. 每天刷新和监控总体投资组合及每一项投资成分和投资工具的所有参数

  3. 在尽可能的情况下,实时监控总体投资组合及每一项投资成分的风险。当风险超标时,立刻计算出每一项投资成分和投资工具所需的调整量,并提出相应的执行方案,把指令下达到自营部和外托基金,监督执行。

  4. 每天监控实际总体投资组合与最优化投资组合之间的差距,当它超过规定的限度时,就要计算出每一项投资成分和投资工具所需的调整量,并提出相应的执行方案,把指令下达到自营部和外托基金,监督执行。

  5. 每天关注新的投资良机。若发现机会,需要尽快做出相应的投资和投资调整方案,上报投资决策委员会。

这背后有一套重要的风险控制系统,这个系统是制度化的。除了严格的监管风险之外,风险管理系统部还要为公司分析近期亏损或者盈利的原因。知己知彼,才能百战不殆。如果亏损了,需要知道问题出在哪儿、哪个市场、什么产品、与哪个市场指标有关、有多大的可能性这个问题还会进一步恶化、有什么解决的办法。如果盈利了,是什么原因、是偶然的吗?还是因为我们的投资策略正确、预期的盈利获得了实现。由于时间关系,这一块今天就不细讲了。

3理念架构

刚才和大家分享了我们对大趋势的判断,以及采取的方法。现在我们来谈最后一个部分,构建完整的理念架构和心性识别系统。

由于我们是程序化,通过模型去实现我们的交易。这个依靠的是我们的数理背景,还有复杂性科学等工具,我们深切的意识到这一点的重要性,所以我们的整个交易,研发和风控团队很多都是数理背景。我们明白知识系统能够提供方法和模型,让我们借此去把握市场,但同时我们更加确切的清楚,知识系统也可能是一个更大的笼子,它也有可能蒙蔽我们的眼睛,让我们误以为真正看见了市场而不自知。所以我们一方面借用复杂性科学去把握资本市场,同时我们也十分警惕知识系统本身的有限性。换句话说,我们除了用知识模型和经验去理解市场中的秩序之外,还留有余地,用超知识的东西去理解市场中的神性,而这就必然要进入到超越知识的理念和心性层面。心性是一个很中国化的词语,西方一般用的是理念和投资哲学这些词语。

二十世纪是人类在对投资理解取得重大突破的世纪。而这一突破之所以能得以实现,正是来自哲学与投资的联姻。二十世纪投资理论大师本杰明·格雷厄姆和索罗斯。这两人有着诸多的共同点:他们都非学金融或经济学出身,他们都喜好哲学。索罗斯更是师从大名鼎鼎的卡尔·波普尔。他们二人之所以能够成为大师级的人物,这很大程度上归功于他们的哲学洞见,这使得他们远比一般人有远见。在我们这样一个转轨社会里面,我们要深度剖析经济和金融,必须要结合社会心理,思潮和社会变迁,以及政府本身的转型,还有全球市场的均衡博弈来考虑,否则我们的理解就一定会流于肤浅。这种跨学科的理解演进中的复杂事物,其实是需要有哲学根基的,否则一定会囿于学科的局限。

事实上,一个交易员和一个公司也确实需要有一套核心哲学,这是长期交易成功的根本要素。没有这个核心哲学的支撑,我们的大厦就缺乏真正的根基,既难以理解复杂性事物,也无法坚守我们的立场或忠实的执行交易计划。

所以我们一开始就特别注重,公司的总体战略背后一定要有系统性思想支撑。而这种支撑落地下来就是思维方法和心性底盘。因为我们有一个斗争哲学的传统,所以最容易形成二元思维,比如小时候大家看电影几乎都会首先寻找好人和坏人。好坏对错,善恶黑白,二元思维本身是封闭型的思维,这种潜移默化的训练就把你的思维凝固了。同时量化投资要用到很多复杂性科学理论,而我们惯常的线性思维对我们体认量化投资几乎构成了很大的障碍。所以我们特别注重思维方法,线性的,二元的封闭式思维都是我们所摒弃的。封闭性思维的选手不可能在一个不确定的时代长期获胜。如果一人的头脑只有黑与白,善与恶,只有简单的、公式化的二元对立,那这个交易员的头脑基本是禁锢的,他的能力和格局就肯定不是第一流的。

我们对思想的重视,是因为唯有思想能够洞悉演进中的真实;我们对于理念的重视,是因为唯有明细的理念能够指导我们的交易;而我们对于心性的强调,是因为一个暗淡和荒凉的生命是不可能发现黄金,如果生命一团漆黑,那么交易策略,方法与器识,自然也就无从说起了。这样的人进入市场,注定是被猎杀的对象,而绝对没有能力捕捉机会。

我们深信,只要一个公司依靠思想的力量,洞悉资本的逻辑,并且能够有系统性的指导思想去制定总体性战略,那么即使一时半刻交易受损,即使无数次滞留在雾霾之中,那么精神的灯火仍然不会熄灭,他仍然不会丧失创造力。这样的公司实际上是自带内驱系统,核心的竞争力就在于思想和心性。这种思想一定能够和变动的形势发生互动,在互动中像庖丁一样打开局面。试想一个团队在思想上有穿透雾霾的能力,心性中有容纳百川的气象,那么就注定有登临巅峰的可能性,注定于喧嚣中高飞远翥,于渊深中含容万有。谢谢大家!

本文是洪堡资本董事长兼首席执行官陈亮先生在第二届中国对冲基金年会上的主旨演讲稿节选,邮箱chenliang@humbcapital.com


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