为什么说2015年股市楼市可期 | 智谷趋势

安信证券首席经济学家︱高善文

市场普遍的看法是认为今年宏观的主题就是有钱,策略的主题就是任性,这样的看法反映了中国人的小聪明,但是在小聪明之后我们没有看到大智慧,实际上市场运行的格局和驱动力量放在一个更宏观的角度和更长的历史背景下来看是极其清晰的,并且在很大程度上在事前是可以预知的。

2013、2014年经济跟2011、2012年比,其波动和下降并没有变得缓和。经济是越来越差,增长越来越低。从直觉和道理上来讲,我们应该观察到,经济增长率不断的创出新低,企业的产品价格一定要不断的创出新低,企业的盈利一定要不断的创出新低,这才是一个合乎直觉合乎经验的看法。

但为什么价格不是越来越低,在2013年年中以后反而是越来越高呢?我们把这个问题暂时先放在这里,再看一个同样相关的证据。

我们看上市公司的销售净利率,就是净利润除以销售收入。从2013年年中以来,销售净利率有波动,但是它是处在一个向上的趋势中的波动。在经济增长下降,销售收入增速大幅恶化和下降的背景下,销售净利润相对销售收入而言,它的改善趋势是很清楚。

还有一个角度,是制造业上市公司销售毛利率,从2013年年初以来,有非常明显的持续爬升。

我们再举一个行业层面的例子,钢铁。前两天钢协的有关负责人表示了,尽管出钢产量很低,今年出钢盈利是三年新高。这些事实清楚的告诉我们,在市场的基本面的深处,在经济运行的基本面的深处,正在发生一些转折性的影响深远的变化。

从直觉上来讲,经济增速越来越低,销售收入越来越低,为什么盈利还会回升、产品价格还会回升?原因只有一个,在需求下降的背景下,供应在收缩,而进入2013年年中以来,供应的收缩比需求更快。

这里我们面临两个基本的问题,第一个基本的问题是站在现场看2015年甚至看2016年,供应是会继续收缩还是会突然转向扩张?

我认为有比较确定的把握相信,供应会继续收缩,原因在于我们刚刚所看到的所强调的所有供应链调整的力量都还没有耗竭,固定资产投资的增长,上市公司资本开支的增长还看不到,即使现在增长也到两三年以后才有供应的释放。边际上确实有很多企业熬不下去在退掉,但是这些企业死掉对股票市场只是利好,因为它意味着供应链的调整在继续进行,上市公司的盈利会继续改善。而上市公司通过技术进步的方法提升毛利率,而这一努力在现在仍然在继续进行。所以我们有比较大的把握相信2015、2016年整个供应链的调整和收缩过程会继续发生和维持。

在一个大概率的背景下来看问题,即使需求维持在今年下半年的水平,工业品价值的上升、盈利的上升、市场基本面改善的趋势,仍然是可以预期的,除非需求比今年下半年再下一个台阶还要差得多,而我个人认为这个风险是非常小的。为什么这样认为,我们看几方面的内容,

第一个,看房地产市场。毫无疑问,今年造成经济下降,造成出钢产量下降、水泥下降,非常关键的一个拖累力量是房地产市场的下降。房地产的投资活动、房地产的新开工面积、房地产的销售面积在今年出现了剧烈的下降。明年会不会继续大幅度下降?

今年9月份、10月份、11月份包括12月份头两个星期,我们看到房地产成交就像股市一样,房地产的成交突然结束下降过程,出现了一个爆发式的上升。现在绝对的成交面积,已经超过了2013年的高点,这一加速看起来到现在为止还在继续。从房地产的成交和它与投资的历史关系来讲,我们可以说由房地产的下降所带动的经济的下降过程还没有结束,但是它正在接近尾声,在明年二季度以后,这一下降的力量一定会耗竭,甚至还会略早一些。这是第一个原因,我们已经看到了房地产市场的回暖。

我们再看看第二个带动经济下降的力量。今年8、9、10月份经济的下降速度如此之快,是令人意外的。我们当时很仔细的检查了很多数据,最后我认为我们比较接近找到了最关键的原因,至少是最关键的原因之一。今年的7、8月份以后,整个公共财政支出的增速出现了剧烈的下降,最近这两个月,公共财政支出的增速基本上处在零附近的水平。而在今年5、6、7月份这一增速还在两位数的增长。政府部门的公共财政支出占整个经济的比重超过20%,房地产市场的比重不超过15%。如此大比重的一个部门,它的增速在很短时间内从两位数下降到零,它对于经济活动对于信心对于存货的影响,一定是不可小视的。

明年开年以后,财政支出会继续沿着现在的旋律向下运动吗?我们有把握相信,明年公共财政支出的增长一定是正数,一定会在5%到10%之间的某个水平,而非现在这一增长在零的水平。

说一句题外话,为什么财政支出会出现这么大的摆动?我个人认为,一小部分原因是因为领导在年初跟立法部门说我们不扩大财政赤字,到年底看钱跟不上赶紧砍财政支出,又没有别的需求顶上去,然后在经济数字上出现这么大的问题,所以到年底以后,领导一想明年得留点弹性。从现在的传闻情况来看,明年这方面开支的压力要比今年更轻松一些,今年上半年的牛吹得有点大,这很可能是这一数据波动背后很重要的原因之一。

除了这之外还有政府基建投资,政府基建投资在整个投资活动中的占比也是比较重要的,但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候领导就会想方设法顶上来,经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在领导对于明年经济工作的基调来看,肯定不希望把基建压得很低,最近是在加快审批的,明年的基础设施跟今年相比也许会加速。

从房地产到政府公共财政支出到基建层面上,我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险是来自于两方面,一方面是出口,一方面是私人投资活动。

从出口的情况来讲,很大程度上我们自己是不能控制的,它取决于贸易伙伴的增长情况,而我们贸易伙伴的增长情况我们不知道,但是站在一个比较远的距离去观察,也许可以说是冷热不均,美国的情况不差也许越来越好。欧洲、日本的情况不死不活,好两天又下来,即便要剧烈恶化,恶化的时间不长,大幅度的改善想象空间也不是特别大。另外,从金融市场的反应和表现来看,大家对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有下降的压力,但是由此带动经济超预期下滑的风险,也许不是那么大。

整个私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降也许是有可能的,但是出现大幅度超预期的下降的风险应该不是很大。

从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向,公共财政的走向甚至包括出口的活动,经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底。明年上半年相对现在的情况应该就会逐步改善。在盈利和基本面的趋势上,它支持了市场的上涨和回暖。

市场的上涨将更多的依赖于基本面的改善,而这一基本面的改善是可以预期的。在实体经济活动中,可能会逐步看到改善的倾向。这一改善最终会支持利润,支持股票市场的基本面。

在未来,一个是盈利的改善,一个是流动性,流动性的改善可以预期但是影响程度不宜估计那么高,基本面的改善可以预期,但是需要未来逐步的数据做实。站在现在静态的来看,市场也许对基本面的因素有一些轻微的透支。

(本文节选自高善文在安信证券2015年度投资策略会上的发言)


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